联瑞新材：毛利率47%+研发率6.8%，厚积薄发赢未来

真实毛利率提升至47%，主要系球形粉销售增长所致。公司在报告期间适用新收入准则，原计入销售费用的运输费721.9万元转计入营业成本，将这部分加回至20H1毛利，则可估算公司20H1可比实际毛利率达到47.1%，同比提升0.4个百分点，真实毛利率水平达到历史最高值。盈利能力提升的关键在于公司球形粉产能投产后大幅度推升球形粉销售占比，其中球形硅微粉在日系EMC客户和高频高速CCL应用推进顺利，更重要的是球形氧化铝粉市场推广取得较大突破。

产能释放节奏清晰，研发费用率达到6.8%。从公司在建工程明细可以看到，公司智能化升级项目和硅微粉基地项目产能如期释放，在此基础上，公司在20H1启动了高流动性高填充熔融硅微粉项目（设计产能10000吨/年熔融硅微粉，工程进度8.05%），同时公司已经着手建立子公司建设球形氧化铝产线（设计产能9500吨/年），产能释放节奏清晰。另外我们看到公司研发费用率达到5.79%（同比+1.5pct），并且拆分到Q2单季度研发费用率达到6.8%的超高水平（同比+2.9pct，环比+2.4pct），可见公司在技术上投入加大，为未来成长奠定基础。

投资建议

考虑到今年疫情影响且下半年中美贸易摩擦加剧或影响下游需求，因此我们下调20~22年归母净利润预测至1.02(下调15%)/1.42(下调12%)/1.86亿元，对应PE为52X/37X/28X，考虑科创板有估值溢价且公司在球形粉市场市占率尚低，因此我们仍然按照21年业绩、45倍估值估测公司的合理市值为64亿元，维持目标价74元，继续给予“买入”评级。

风险提示：投产进度不及预期；订单不及预期；限售股解禁。