友邦保险深度报告：寿险龙头将在大陆开疆拓土

泛亚地区的寿险龙头。友邦保险是拥有百年历史，泛亚地区最大的独立上市寿险公司。专注亚太地区，覆盖18个市场，并在香港、泰国、新加坡等多地占据领先地位。1H20年中国内地VONB占比为38.4%，首次跃升至最大业务贡献来源。友邦持续推进“最优秀代理”策略，定位中高端客户群体，长期坚持保障型产品策略，MDRT 人数6年来稳居全球第一，VONB 和EV 实现稳健增长，价值率领先同业。

始终坚持价值导向，估值领先同行。友邦长期以来专注主业，以价值为导向，强调注重有质量的增长，不以牺牲利润换取市场规模的增大，实现价值的稳健增长，估值不受外界环境的波动，自2012年后持续引领行业，过去五年估值中枢达1.7x。1）渠道：以代理人为核心，伙伴分销渠道共同发展的多元渠道。坚持最优秀代理营销员策略，MDRT 人数持续领先行业。2）产品：

以保障型产品为主,VONB margin 大幅领先内资险企。3）VONB 和EV 稳定性高，ROEV 稳步上升。4）利差占比低且资产端久期较长，EV 利率敏感性低于内资险企。

公司治理完善。1）股权结构分散，利于管理和执行效率的提升，2）独董占比高达90%，且专

业性强，确保董事会有效运作，3）长短期激励机制相结合有利于绑定管理层和股东利益，激励

管理层为股东创造更多价值。

深耕亚太地区，分享亚太地区具备潜力的保险增长红利。友邦主要覆盖的亚太新兴市场具备经济增长较快、寿险保费深度和密度较低、城镇化发展带来中产阶级快速崛起、保障缺口较大等特点，为保险发展带来了红利。未来随着分改子落地后中国内地低于扩张的提速，友邦中国市占率有望进一步提升，带来原保费的快速拉动。我们测算若到2024年市占率达到5%，友邦中国原保费CAGR 有望达29.4%。

盈利预测与投资评级：尽管短期内疫情持续管制导致香港业务大幅下滑，赴港游客下降，东盟市场业务仍处于复苏中，但5月至7月多地销售均已出现反弹。鉴于友邦中国未来将在10-12个省份扩张带来市占率提升预期，以及中产阶级快速崛起，保障缺口较大，保险渗透率较低，我们仍然看好友邦长期的发展。此外，友邦快速增长的VONB 和有效业务保单持续贡献自由盈余，带来分红的稳健增长。我们采用绝对估值法对保险公司评估价值进行测算，根据评估价值=内含价值+VONB 贴现值，我们假设贴现率为8%，未来三年VONB 增速为15%，下一个五年增速达12%，下一个五年增速达8%，2030年后增速为0，我们通过贴现得出公司的评估价值为1449亿美元，对应目标价为92.90港元，目标PEV 为2.25x，VONB 倍数为16.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。