金徽酒：甘肃白酒龙头迈入改革加速期，Q2利润超预期

Q2收入恢复高增长，终端动销加速恢复。20Q2营收增长22.7%，主要原因有二：1）甘肃疫情影响率先减弱，五一终端需求已经基本恢复正常；2）公司一季度严控疫情影响，控制发货节奏，整体渠道库存较低，Q2经销商打款积极性高。产品结构持续升级，其中20H1高档产品（100元以上）同比+12.11%；中档产品（30-100元）同比-31.73%；低档产品（30元以下）同比-48.18%。分区域看，20H1甘肃西部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃东南部/其他地区销售收入分别同比12.43%/-34.91%/-26.16%/-10.09%/24.83%，甘肃西部弱势区域和其他区域拓展态势向好。

Q2利润增速超预期，费用改善显著。20Q2归母净利润同增141.69%，净利率同增8.32pcts，主要系产品结构升级带动毛利率提升及费用改善。20Q2毛利率同增4.44pcts，100元以上高档产品占比持续上行；销售费用率同降4.71pcts，主要系疫情影响营销推广费用投放，且新收入准则将产品运输费调整至主营业务成本；管理费用率基本持平。

全年收入增长目标双位数可期，下半年迈入加速期。金徽酒目前在甘肃省内市占率约27%，远领先于其他企业，营销网络辐射陕西、宁夏、新疆等地，正逐步成为西北地区强势白酒品牌。2019年8月，公司发布“五年发展战略规划”，提出到2023年实现收入30亿，净利润6亿，即19-23年CAGR分别为16.4%和22.0%。我们预计20年营收双位数增长的目标有望实现。同时复星系豫园股份收购金徽酒29.9%股权，有助于提升公司业务拓展能力，长期借助股东资源走出西北，布局华东。

省内深耕+省外扩张，公司迈入改革加速期。未来公司在西部弱势区域的渗透速度加快，成熟地区渠道下沉力度将加大，高档产品放量将带动产品结构持续升级。公司省外收入占比仅为13%，在整个大西北市占率仅约4.5%，距离10%的规划目标仍有差距。未来公司将深耕陕西、宁夏市场，加快开发内蒙、青海、新疆市场，完成西北六省市场布局。公司明确了到2023年实现营收30亿、归母净利润6亿的目标，并将管理层利益与公司深度绑定，形成长效激励，“二次创业”有望助力公司踏上新征程。

盈利预测预计公司2020-2022年收入同增15.5%/16.3%/17.3%；归母净利润同增19.8%/21.5%/24.0%，EPS分别为0.64/0.78/0.96元，当前股价对应PE分别为27X/22X/18X。

风险提示宏观经济下行、省外市场拓展不及预期风险、股权质押风险、食品安全风险