恩捷股份：业绩短期承压，产能优势持续扩大

1．事件公司发布2020年半年度报告，公司实现营收14.41亿元，同比增长4.54%；归母净利润3.21亿元，同比下降17.36%。

2．我们的分析与判断锂电池隔膜业务短期承压，包装、印刷等业务快速回升。2020H1公司膜类产品、烟标、无菌包装、特种纸业务分别实现营收10.28亿元、0.78亿元、1.74亿元、0.76亿元，分别同比变动-7.87%、46.76%、37.51%、65.82%，膜类产品增速放缓。在疫情影响下，新能源汽车行业面临压力，2020H1公司湿法锂电池隔离膜出货量超4亿平方米，其中上海恩捷合并营业收入为57,698.22万元，同比下降30.74%，合并净利润22,445.83亿元，同比下降44.86%，是业绩放缓的主要原因。

费用率提升，毛利率下降，现金流回暖。2020H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.99%、4.90%、4.52%、5.87%，分别同比变动0.86pct、0.07pct、1.04pct、2.99pct，财务费用增加较多，主要原因是公司资金需求增加，债务融资增加。公司四项费用率合计为18.27%，同比上涨4.96pct，整体提升明显。2020H1公司整体毛利率为39.93%，同比下降4.12pct，其中膜类产品毛利率为45.24%，同比下降3.34pct，预计主要原因是隔膜业务占比下降。2020H1公司经营活动现金净流量为2.01亿元，同比增长71.7%，主要原因是公司加强回款、海外业务增长较大。

完成苏州捷力收购，业务整合加速。上海恩捷是国内最大的湿法隔膜企业，收购苏州捷力后，公司湿法隔膜国内市占率将超过50%，业务协同效应明显。目前苏州捷力已达产的湿法隔膜产线共8条，产能规模每年可达4亿平米左右。公司加强了对苏州捷力的整合工作，降低了苏州捷力的采购成本、进一步提高了生产效率和经营效率，实现了扭亏为盈，2020H1苏州捷力并入公司合并报表范围后实现营业收入25,171.76万元，净利润7,091.91万元。

拟收购纽米科技，拓展3C 消费类锂电池隔膜市场。2020年8月7日，公司公告拟以自有及自筹资金方式收购纽米科技54.67%股权。纽米科技目前共有锂电池隔膜产线6条，主要客户包括珠海冠宇、乐金化学等国内外一流的3C 消费类电池、电动工具电池、电动自行车电池以及汽车动力电池制造企业。如果后续收购能够完成，将扩大公司锂电池隔离膜业务的产能，拓展3C 消费类锂电池隔膜市场。

定增过会，锂电隔膜产能持续扩张。2020年7月21日，公司非公开发行股份获得证监会核准批复，拟募集资金不超过50亿元，其中35亿元用于锂电池隔膜产能扩张，有助于公司进一步加强在锂电池隔膜领域的领先地位。 3．投资建议：

公司是国内锂电池湿法隔膜龙头，产能不断扩张，不断并购进一步完善业务布局，竞争优势持续扩大。公司目前已切入海外锂电池供应链，主要海外客户包括松下、三星、LGChem 等，成效显著。随着公司积极拓展海外客户，公司在动力电池隔膜中的全球市场份额有望继续提升。我们预计公司2020-2022年营业收入为43.19亿元、61.55亿元、70.85亿元，EPS 为1.17元、1.74元、1.93元，对应当前股价PE 为65.5倍、44.1倍、39.8倍，维持公司“推荐”评级。

4．风险提示：

新能源车销量不及预期的风险；海外客户拓展不及预期的风险；竞争加剧导致产品价格大幅下滑的风险。