青岛啤酒：Q2业绩超预期，经营效率加速改善

20H1收入156.79亿元，同比-5.27%；归母净利18.55亿元，同比+13.77%。其中20Q2收入93.86亿元，同比+9.15%；归母净利13.18元，同比+60.12%，业绩超预期。

经营分析H1价升1.9%，20Q2量增8.3%，产品结构持续升级。20H1公司啤酒销量440.6万千升，同比-6.9%；啤酒吨价达到3533.7元，同比提升1.9%，主要受益于产品结构升级+5月青啤提价落地。分季度看，公司Q2销量同比+8.3%，预计系天气炎热+报复性消费+夜经济刺激啤酒终端动销旺盛，渠道调研反馈，青啤4-5月销量同增10%左右，6月销量延续个位数增长。分产品看，20H1青岛主品牌销量209.1万千升，同比-11.5%；“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端产品实现销量97.1万千升，占总销量的比重约22%，继续保持了在国内啤酒中高端市场的领头羊地位。分地区看，20H1山东/华东市场收入同比-3.38%/-4.76%，收入降幅小于整体平均，华东、东南扭亏为盈，各区销售逐步向好。

毛利率持续改善，经营效率提升加速。公司20H1净利率同比+1.94pcts，20Q2净利率同比+4.51pcts，生产效率和盈利质量上行节奏加快。毛利率20H1同比+1.65pcts，20Q2同比+2.37pcts，主要受听装酒、精酿等高附加值产品占比提升+小麦、包材等原材料成本压力趋缓+青啤提价等共同推动。销售费用率20H1同比+0.22pct，主要系规模效应减弱，劳务费、运输费、折旧摊销等固定成本的费率有所上升；20Q2同比-2.35pcts，主要系疫情影响广告、赞助费用投放。管理费用率20H1同比-0.36pct，20Q2同比0.82pct，关厂增效的红利逐步显现。

Q3销量稳健增长可期，股权激励彰显长远信心。渠道调研反馈，啤酒行业高景气度维持，Q3夜场及商务需求恢复，中高端纯生及1903等产品放量，当前库存约20天，预计青啤7、8月仍将延续正增长。中长期看，20年以股权激励为标志的国企改革落地，管理水平精进，内部销售费用和人员投放有望优化。未来产能整合升级，3-5年内计划关闭10家左右低效厂，助推公司实现更有质量的成长。

盈利预测考虑公司上半年的超预期表现，我们上调盈利预测，预计公司20-22年归母净利润同比增速分别为+21.2%/15.5%/12.3%，归母净利润分别为22.44/25.92/29.10亿元，（较上次预测调整幅度为+11%/+10%/+10%）对应EPS分别为1.65/1.90/2.13元；当前股价对应PE分别为55/48/43倍，维持“买入”评级。

风险提示疫情影响超预期、原材料价格变动、食品安全问题