内蒙华电：煤价上行侵蚀大量利润，看好后续煤价回落盈利提升

?量价齐升，营收疫情逆势增长。公司2020年上半年完成发电量277.91亿千瓦时，同比增加21.05亿千瓦时，同比增长8.20%；实现上网电量257.48亿千瓦时，同比增加20.70亿千瓦时，同比增长8.75%，发电量的增长主要源于内蒙古和林发电公司的新增机组投产。分地区来看，蒙东地区实现发电量0.89亿千瓦时，同比增长13.48%，主要来自于乌力吉木仁风电场发电量同比增长了38.71；蒙西地区发电量163.30亿千瓦时，同比增长20.14%；华北地区火电受疫情影响，出现下滑，实现发电量113.60亿千瓦时，同比下滑5.36%。2020年上半年公司实现平均售电单价262.90元/千千瓦时（不含税），同比增加9.39元/千千瓦时（不含税），同比增长3.70%。在售电量和价格双双上升的情况下，公司克服了煤炭营收缩水影响，实现营收72.96亿元，同比增长7.99%。随着下半年疫情恢复，公司煤炭业务恢复，公司业绩有望更上一层楼。

?成本大幅提升，利润遭受削减。2020年上半年，受疫情影响，公司标煤单价完成391.19元/吨，比上年同期上升42.86元/吨，增幅12.30%。公司标煤单价上升主要由供需两方面原因驱动：供给端，由于内蒙古煤炭领域违法违规问题倒查20年，区内煤炭产能、产量均有下滑。蒙西地区部分煤矿在春节后未能正常复工，供给明显下滑，叠加疫情封锁交通，煤价物力成本抬升。需求端，公司公告披露中报期内区域内特高压项目集中投产，外送电量抬高，电煤需求旺盛。中报期内，公司营业成本60.55亿元，同比增长了12.49%，增速大于营收增速。成本大幅提升，期内实现归母净利润6.84亿元，同比减少7.55%。下半年，随着疫情可控，公司煤炭业务有望恢复正常，公司自用煤成本可控，缓解用煤成本上升趋势，公司利润有望在煤价平稳的情况下逐步回暖。

?结构转型初见成效，新能源表现优秀。清洁能源是未来发展的主线，同时内蒙古地区风、光资源丰富，公司顺应供给侧结构性改革，加快发展新能源产业。截至报告期，公司投资的乌达莱风电475兆瓦项目目前工程进度已经完成61.49%，而且2019年年末又成功收购察尔湖光伏项目，公司新能源产业正逐步壮大。2020年上半年风电合计发电量9.37亿千瓦时，同比增长5.04%。光伏发电量0.63亿千瓦时，同比增长200%。随着公司新能源项目逐步投产，电力结构进一步优化，公司竞争力得到加强。

投资建议2020年上半年，公司营业收入保持稳定增长，但疫情影响，营业成本抬高，公司利润受损。公司积极抗击疫情，新增发电机组发电量稳定，预计下半年电力需求回暖，全年电量仍能保持增长，电价维持相应水准的情况下，公司业绩有可靠保障。考虑到公司今年上半年煤炭业务受疫情影响严重，同时电煤成本明显增加，我们下调公司盈利预测，2020-2022年的营业收入分别从155.70亿元、164.37亿元和168.67亿元，下调至154.36亿元、163.13亿元、167.23亿元；同期归母净利润分别从14.69亿元、19.72亿元和23.86亿元，下调至10.22亿元、12.51亿元、15.79亿元，对应EPS分别为0.18、0.22、0.27元/股。维持“增持”评级。

风险提示1）受疫情影响，社会用电量需求下滑，发电量不及预期；2）煤炭价格事件性上涨，燃料成本上涨；3）新项目进度滞后于预期。