申能股份：波澜不惊

量稳价增：公司Q2完成发电量77.60亿千瓦时，同比增长3.3%，基本弥补了Q1下滑的部分电量。上海市Q1、Q2发电量大幅波动的主要原因是华能旗下电厂出力的变化，公司和上海电力旗下本地电厂出力总体稳定。因电量结构中煤电占比减少，气电、风电、光伏占比增加，Q2公司平均上网电价0.420元/千瓦时，同比增长1.8%，延续了Q1的升势。

电力主业增收又增利：因管网业务由购销模式调整为管输模式，营收大幅缩减超五成，但燃料成本下降推动电力主业经营持续改善，上半年实现营收62.66亿元，同比增长5.5%；成本48.88亿元，同比下降0.6%；毛利13.78亿元，同比增长34.9%。 n 金融资产投资损益导致利润下滑：公司持有的股票和基金在1H20产生损失2.37亿元，而上年同期产生收益1.22亿元，前后的差额是造成利润下滑的主要原因。但考虑到二级市场的变化，对全年该类投资损益暂时保持中性判断。

投资建议：公司上半年业绩表现基本符合预期，电力主业经营稳定，营收、利润同步提升，仅因为所持有金融资产在二级市场中价格的波动导致利润小幅下滑。根据装机结构、机组利用率的变化，调整对公司的盈利预测，预计20/21/22年EPS分别为0.52/0.53/0.53元（前值0.53/0.56/0.56元），对应9月7日收盘价PE分别为11.0/10.7/10.7倍，维持“推荐”评级。

风险提示：1）利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一，供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响，将直接影响到发电设备的利用小时数。2）上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导，导致上网电价降低；随着电改的推进，电力市场化交易规模不断扩大，可能拉低平均上网电价。3）煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后，且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应，导致电煤价格难以得到有效控制。