大秦铁路：上半年利润56亿元，业绩触底回升具备绝对收益

上半年运量收缩，业绩下滑符合预期

看运量：上半年公司货物发送量3.04亿吨，同比下降9%。上半年受疫情影响，客货均有所下滑，其中，煤炭2.53亿吨，同比下降11%，核心资产大秦线货运量1.88亿吨，同比回落14%；公司旅客发送量1163.6万人，同比下降59%。上半年公司实现货运、客运收入269.3亿元、17.96亿元，同比分别下降14%、51%。

看业绩：上半年客货运量收缩之下业绩有所下滑。营收端，公司营业收入同比下降17%至334.56亿元；毛利端，营收下滑叠加营业成本由于防疫开支等原因降幅低于营收，毛利率同比下降5.57pts至20.69%。此外叠加参股浩吉铁路确认2.56亿元亏损带动投资收益同比下滑16%至13.87亿元，最终实现归母净利润55.76亿元，同比下降31%。上半年，公司实现经营性净现金流28.78亿元，同比下降43%，主要系运输收入减少所致。

运量回升拐点已现，下半年预计高位维稳

一方面，动力煤需求短期相对坚挺，当前秦皇岛港、曹妃甸港Q5000动力煤市场价分别报收500.5元/吨、500元/吨，较4月底价格涨幅分别达到24%、8%；另一方面，进口煤管控政策整体仍偏紧，上半年进口煤数量1.17亿吨，累计同比增幅由3月底44%收窄至6月底23%，同时山西省1-7月产煤量同比维增2.5%。港口端，根据中国能源网消息北方港口仍处库存去化周期，但下游拉运积极性已在增加。此外，下游钢铁生产维持高位运行，7月份钢铁产能维持增长态势，1-7月全国生铁、粗钢、钢材产量累计同比增长3.2%、2.8%、3.7%。运量拐点复苏叠加年底公转铁政策推进，预计下半年大秦线运量将继续回升。

长期展望量价同升的超预期可能

从格局角度看，电煤需求变化仅短期扰动大秦线运量，煤源结构向三西地区集中、公转铁行动持续推进叠加大秦线低成本优势，大秦长期运量需求将跳出电煤周期之外维持高位。从铁路货运市场化推进看，大秦线当前实行基准运费我们预计下调空间有限，单线运价仍有上调权限可供调动，若收费机制后续相应调整，则运价的超预期变化或能带来收入进一步提升。长期我们仍然强调“三层安全垫”逻辑。

未来3年每年每股分红不低于0.48元，托底绝对收益根据公司2020-2022年分红回报规划，未来三年除特殊情况外，每年每股派发现金分红不低于0.48元/股。从股息率角度看，对应当前收盘价股息率7.3%。从派息周期的时间计算，我们预计2020-2022年对应当前股价的股息收益累计22%，托底绝对收益。

盈利预测及估值。

当前运量情况符合预期，暂不考虑运价调整，维持公司2020-2022年归母净利润预测118.21亿元、139.43亿元、142.84亿元。当前公司PB仅0.9倍，处于历史底部安全边际充足。同时，未来3年绝对金额分红承诺凸显类债配置价值，具备确定性绝对收益，维持“增持”评级。

风险提示：水电偏丰导致煤炭需求不及预期；公转铁政策推进不及预期；渤海湾突发台风等极端天气导致运量不及预期。