泰和新材:业绩符合预期，推行职业经理人薪酬激励

芳纶受疫情影响营收下降，氨纶调结构业绩大幅改善。公司是国内芳纶、氨纶行业龙头，目前具备间位芳纶产能7000吨/年、对位芳纶产能4500吨/年、氨纶产能7.5万吨/年，2020年上半年公司毛利率大幅提高7.1pp至24.3%。分板块来看，芳纶板块实现营收4.2亿元，同比-19.7%，毛利率上升0.9pp至43.3%，主要由于疫情影响导致国内项目进度放缓，国外订单出现延迟，芳纶产销出现下滑；氨纶板块实现营收6.6亿元，同比-10.3%，毛利率大幅提高12.8pp至11.9%，主要由于公司氨纶实行烟台、宁夏双基地战略，通过提高宁夏新产能效率、降低烟台老产能负荷，持续优化产能结构。宁夏基地上半年营收2.9亿元，净利润550万元（2019上半年亏损3950万元），成功实现扭亏为盈；烟台基地主要以生产粗旦为主，受益于口罩等医用氨纶产品需求爆发，实现较大幅度减亏。

氨纶行业景气触底，看好行业价格复苏。截止2020年6月，国内氨纶产能约87万吨/年，同比+2.6%，2020H1产量33.1万吨，同比+2.6%，开工率76%，需求量28.3万吨，同比-5.8%，产能依然过剩。目前行业半数以上产能处于亏损状态，未来行业将向着集中化、低成本化、差异化的趋势发展，龙头企业优势将愈加突出。2020年上半年氨纶价格继续下降，40D均价29200元/吨，同比-10%，由于原材料价格下跌盈利能力略有改善，PTMEG均价14500元/吨，同比-13.3%，纯MDI均价15300元/吨，同比-30.6%。目前氨纶-PTMEG-MDI价差为14500元/吨，也仅处于10%分位。近期随着原材料价格上行，氨纶价格开始上调，我们认为氨纶行业目前处于景气底部，看好行业未来景气复苏。公司目前宁夏基地二期3万吨/年绿色差别化纤维、烟台基地1.5万吨高效差别化粗旦氨纶项目即将开工，2021年底有望建成投产，将逐步替代老旧产能，提高氨纶盈利能力。

芳纶进入产能投放期，有望贡献业绩增量。公司宁夏基地3000吨/年高性能对位芳纶工程项目已于2020年6月试车成功，下半年有望贡献1500吨增量。目前国内对位芳纶产能约5500吨/年，需求10000吨/年，其中公司产能4500吨/年，新增产能将受益于国产化替代贡献业绩增量；烟台基地在建4000吨/年防护用高性能间位芳纶，半年报显示项目进度为25%，预计2020年年底投产。公司规划2022年形成间位芳纶年产能1.2万吨，对位芳纶年产能1.2万吨，氨纶年产能9万吨，芳纶纸年产能3000吨，发展空间广阔。推行职业经理人薪酬激励体系，有望激发企业活力。公司发布《职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法》，旨在充分调动高管积极性与创造性，促进公司持续发展。《办法》规定职业经理人薪酬由基本年薪、绩效年薪、聘期激励收入及长期激励四部分构成，其中聘期激励收入与聘期业绩考核结果挂钩；长期激励则采取超额利润提成、股权激励等手段，对骨干员工进行激励。按照“业绩升、薪酬升，业绩降、薪酬降”原则管理，有望激发出企业新的活力。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.50元、0.69元和0.89元，对应PE分别为31倍、22倍和17倍，公司是国内芳纶龙头，对位芳纶新增产能已经投产，间位芳纶新增产能进展顺利，维持“买入”评级。

风险提示：氨纶、对位芳纶、间位芳纶价格大幅下跌的风险、原材料价格大幅上涨的风险、新建项目建设进度不及预期的风险。