中国平安：寿险业务短期承压，深化转型厚积薄发

事件：中国平安2020年上半年实现归母营运利润约743亿元（YOY+1%），归母净利润687亿元(YOY-30%)，实现新业务价值310亿元（YOY-24.4%），集团内含价值1.26万亿（较年初+5%），公司2020年上半年发放每股股息0.80元（YoY+7%）。我们认为2020年中报核心重点在于：

（1）疫情影响叠加转型阵痛，NBV下滑显著。受上半年疫情影响导致线下展业受阻，高保障型产品销售影响相对较大，加之公司处于深化转型阶段，今年上半年个险新单同比下滑14%，NBV Margin下滑8pct.，推动NBV同比减少24%。

（2）信用风险提升，信保业务拖累财险。受疫情影响导致市场信用风险提升，保证保险综合成本率增至126%,导致整体综合成本率增至98.1%(YOY+1.5pct.)，叠加投资收益同比下滑，拖累财险营运利润同比下滑18%。

（3）科技赋能金融日见成效，驱动寿险深化改革。上半年科技业务总收入同比增长11%，赋能主业产品销售规模同比增长104%，占集团营运利润贡献达4.6%。旗下子公司平安好医生、金融壹账通同比实现高增。

（4）营运利润取得1%增长，股息分红保持高增。受上半年疫情寿险线下展业受阻、信保业务拖累财险以及投资收益低于同期等影响，上半年集团营运利润增长1.2%，略低于预期。不过公司中期每股分红仍达0.8元，同比增长6.7%，高于营运利润增速。

疫情影响寿险线下展业，量价承压NBV下滑明显。平安寿险实现保费收入3011亿元（YoY-4.6%），公司寿险业务贡献营运利润515亿元（YoY+6%）。受疫情影响导致高保障型线下销售受阻，以及公司加大低价值产品线上销售，上半年公司NBV Margin 下降-8pct.，个险新单销售承压（YOY-14%），公司上半年实现NBV达到310亿元，同比减少24.4%。

（1）人力企稳坚持优才，交叉销售增幅明显。今年上半年，代理人规模达到115万人（较年初-1.9%），较一季度末增加1.3万人。上半年疫情期间，代理人收入仅下滑6.5%，其中寿险收入下滑6.5%，交叉销售收入提升48%，有效抵御疫情期间保障产品销售受阻影响。此外，公司整体素质有所提升，上半年高潜能优才数量达10万，同比增长1.9%。

（2）长期保障下滑明显，延续“产品+”策略。受线下展业受阻影响，个险长期保障型产品NBV同比下滑31%，而长交储蓄型产品NBV提升26%。受长储及保障型产品占比下滑影响，推动整体NBV Margin下降8%。下半年公司延续“产品+”策略，进一步提升公司产品性价比，推动新单销售改善人均产能。

（3）剩余边际余额增速有所放缓。受新单增速下滑影响，寿险业务剩余边际余额达到9623亿元(较年初+4.8%），增速显著放缓。随着寿险改革深化实施以及疫情影响降低，预计剩余边际余额将有所回升，未来剩余边际长期稳定释放。

信保业务拖累财险，综合成本率提升明显。公司实现保费收入1441亿元（YoY+10.5%），其中车险保费收入同比提升4%。上半年受疫情期间，居民流动约束等影响导致车辆赔付支出下滑，车险综合成本率仅为94.7%。而受消费金融市场显著放大影响，保证保险业务赔付快速增长，导致承保亏损35亿元。因此，受信保业务亏损显著放大影响，上半年财险业务综合成本率为98.1%（YOY+1.5pct.），其中赔付率上升0.8pct.，费用率上升0.7pct.。此外，财险总投资收益同比下滑10%，进而影响营运利润下滑18%

。 投资收益有所下滑，增配债券优化结构。受上半年股市波动、权益投资分红减少及固收类资产收益减少影响（上证综指YOY-2%），上半年总投资收益为8406亿元，（YOY-10%），实现总投资收益率4.5%（YoY-1.1pct.），净投资收益率4.1%( YOY-0.4pct.）。从结构来看，股票和基金占比达到10.3%（YOY-0.4pct.），债券投资达到49.2%（YOY+2.3pct.）,主要是增配国债及地方债，进一步拉长资产久期，优化资产结构。

科技板块表现亮眼，赋能金融助推转型。受疫情影响导致线上业务量激增，上半年科技业务表现亮眼，科技业务贡献营运利润34亿元（YOY+23%）,占集团营运利润比例达4.6%。旗下子公司平安好医生、金融壹账通表现亮眼，其中平安好医生累计用户达3.46亿人（YOY+9.8%）,营业收入同比增长21%，截止6月底市值达162亿美元。平安科技赋能主业，AI驱动产品销售规模同比增长104%

。 内含价值较年初仅增长5%。2020年上半年平安集团内含价值达到1.26万亿（较年初+5%），其中新业务价值创造贡献4.7%，营运偏差贡献24亿元主要由于上半年加大投放费用投入以及保单继续率波动影响，投资偏差贡献-114亿元主要由于投资收益表现相对疲软。

投资建议：维持买入-A 投资评级。我们认为上半年疫情影响以及公司处于寿险改革转型窗口期，短期业绩有所承压，不过长远来看，平安自身强大的竞争优势并没有受到根本影响。随着寿险改革持续深入加之疫情影响减弱，公司估值和业务有望显著改善。我们预计中国平安2020-2022年EPS 分别为7.2元、8.7元、10.2元，对应2020年P/EV为1.06倍，维持买入评级，6个月目标价为95元。

风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、保费收入大幅下滑等。