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万科A跟踪报告:地产基本盘全年业绩有支撑,资产管理价值释放渐行渐近

来源:光大证券 作者:何缅南,王梦恺 2020-09-03 00:00:00
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销售增速逐月恢复,关注补货力度边际变化5月开始,公司销售额单月同比转正。7、8月传统淡季,单月销售额仍维持在590亿元左右,单月同比分别达到22%、33%。1-8月公司累计销售4382亿元,同比增长5.6%。并且,价格端保持了总体平稳,1-8月销售均价同比微降2.6%。

2020H1公司保持了谨慎的投资策略,新增土储980万方,同比下降29%,对比同期销售面积2077万方;权益地价321亿元,同比下降51%。7月公司拿地力度大幅提升,单月新增土储495万方、权益地价212亿元;8月拿地力度有所回落,但仍好于上半年平均水平,单月新增土储223万方、权益地价121亿元。

上半年存在部分结算结构因素,全年业绩稳健增长具备支撑2020H1公司营收同比增长5.05%,归母净利润同比增长5.62%。上半年表内扣税毛利率同比-3.92pc 至24.14%,表内结算均价同比下降22%,而表外项目贡献收益同比增长89%,反映了部分结转结构因素。

截止2020H1,公司表内已售未结金额较年初增长14%至6953亿元,相当于我们预测2020年房地产结算收入的1.7倍。同时考虑到公司2020年计划竣工面积同比增长10%,我们认为公司全年业绩稳健增长具备支撑。

财务长期稳健,现金储备充裕,期待杠杆与储备的再平衡2020H1公司经营+投资活动现金净流入238亿元(2019年全年净流入171亿元),但筹资活动并未如2019年一样大幅流出偿还债务,截止2020H1总有息负债较年初净增151亿元,现金较年初净增281亿元。一方面可能是出于积极把握融资窗口,储备低成本资金;另一方面也可能存在等待下半年更合理拿地窗口的考量。

截止2020H1,公司剔除预收账款后的资产负债率约76%,主要系应付工程款及往来款较高,反映较强的占款能力;净负债率约27%,较年初进一步下降7pc,杠杆水平维持行业低位;货币资金/短期借款约2倍,短期偿债能力较强。

公司现金储备充裕,杠杆率明显低于行业平均水平,财务安全边际较高。

但从项目储备角度来看,目前拿地与销售的动态缺口走扩,截止2020H1,估算未售土储约9000万方,仅相当于2019年销售面积的2.2倍,房地产开发规模增长受到一定限制。

我们认为,虽然行业整体盈利水平趋势性下行,公司融资成本优势可以确保较高的项目超额收益。目前行业集中度仍有较大提升空间,期待公司在杠杆与储备之间做进一步平衡。物业服务规模领先、战略升级,商业/物流/公寓收入规模成型物业服务:2020H1万科物业营收67亿元,同比增长27%;毛利率14.94%,同比微降0.52pc;“物业城市”加快发展,“三驾马车”战略升级。截止2020H1,万科物业累计签约建面6.8亿方,在管面积约5.2亿方。

租赁住宅:2020H1公司租赁住宅业务营收10.5亿元,新增开业1.89万间。截止2020H1,累计开业12.73万间,规划和在建泊寓5.77万间。在“租购并举”背景下,打造的第一个集体用地租赁住房项目首期开业。

商业开发及运营:2020H 商业营收30.5亿元(含非并表项目),同比增长0.3%;整体出租率90.6%。截止2020H1,公司(含印力集团)累计开业商业项目面积836万方,同比增长11.1%,规划及在建面积543万方。此外,2020年4月发行印象2号CMBS 金额33.7亿元,票面利率3.8%。

物流仓储:2020H1万纬物流(含非并表项目)营收8.3亿元,同比增长37%。截止2020H1,累计开业616万方,其中高标库582万方;规划及在建面积459万方,其中高标库423万方。2020年6月,万纬物流首期类REITs 产品在深交所上市。

综合来看,公司物业服务规模继续保持行业领先地位,相对重资产的其他三项业务上半年也贡献了接近50亿元收入。多元业务规模成型,一方面蕴含了较高的长期价值,另一方面也可以提供较强的增信能力。目前商业、物流业务资产证券化提速,价值释放之路渐行渐近。

估值与评级基于最新的项目交付安排,小幅下调2020-2022预测EPS至3.79、4.29、4.72元(原为3.85、4.42、5.03元)。现价对应A 股20年预测PE 约7.3倍,预测股息率4.1%,对应H股20年预测PE约5.6倍,预测股息率约5.3%。

公司地产基本盘保持稳健经营,短期内销售恢复态势良好,可结算基础扎实。新业务已于各自领域确立领先地位,收入规模成型,具备较高长期价值。综合考虑,维持A 股目标价33.83元,对应约9倍2020年预测PE 估值;维持H 股目标价33.55港元,对应约8倍2020年预测PE 估值;维持“买入”评级。





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