青松股份：化妆品业务并表贡献加大，化妆品制造龙头持续增长可期

并表促上半年收入大增，化工业务利润率下降致净利润增幅低于收入公司20年上半年营业收入17.95亿元、同比增70.83%，归母净利润2.26亿元、同比增4.04%，扣非净利润2.23亿元、同比增3.86%，EPS0.44元。

净利润增速低于收入主要为化工产品价格同比下降拖累化工业务利润率所致，诺斯贝尔利润率基本持平。

20Q1/Q2收入分别同比+113.86%、+51%，归母净利润分别同比+2.82%、+4.78%，公司自19年5月开始并表诺斯贝尔、20年6月开始完成剩余10%股份并表、公司对其100%持股，Q2同比来看收入的并表效应较Q1有所减弱、但6月并表利润同比有所增加。

化妆品加工业务因并表效应收入大增，化工业务收入下滑8%分业务来看，20年上半年化妆品加工、化工业务收入分别为11.5亿元（占比64%）、6.46亿元，分别同比增231.72%、下降8.33%，其中化妆品增速较高主要为并表效应贡献较大（去年仅并表诺斯贝尔5~6月数据）；从贡献合并报表利润来看，化妆品贡献净利润1.28亿元，化工业务贡献净利润0.98亿元。

化妆品业务主体诺斯贝尔上半年收入11.5亿元、净利润1.37亿元，净利率为11.88%，相比于19年5~6月的11.44%持平略增。按品类划分，面膜（收入占化妆品业务39%）、护肤、湿巾、无纺布及其他四大系列收入分别为4.46亿元、2.46亿元、2.69亿元、1.89亿元，较19年5~6月分别增109%、247%、343%、19197%，可见规模最大的面膜产品占比有所下降，其他品类增速相对更高、占比提升。

业务结构变化影响多个财务指标，化妆品业务利润率基本持平，化工业务毛利率和净利率均降毛利率：20年上半年公司毛利率为27.36%、同比下降7.10PCT，主要为业务结构变化、化妆品制造业务毛利率偏低同时其并表贡献较大、收入占比提升，另外松节油深加工业务毛利率下降也有影响。松节油深加工、化妆品业务毛利率分别为32.44%（同比-7.03PCT）、24.51%（+0.22PCT）。

化妆品业务再拆分来看，面膜、护肤、湿巾、无纺布及其他毛利率分别为23.99%（同比-3.61PCT）、23.93%（+2.21PCT）、18.87%（+3.08PCT）、34.50%（+19.70%）。其中无纺布相关产品毛利率大幅提升主要为疫情相关口罩等防疫用品的需求增加。

20Q1/Q2单季度毛利率分别为26.74%（-12.02PCT）、27.76%（-4.72PCT）。

费用率：期间费用率为11.31%、同比提升1.64PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.85%（+0.72PCT）、4.78%（+1.15PCT）、2.98%（-0.60PCT）、0.70%（+0.38PCT）。费用率提升亦为业务结构变化导致。利润率：诺斯贝尔上半年营业利润率为13.44%、较19年5~6月的13.22%持平略提升，净利率为11.88%（19年5~6月为11.44%）；原有松节油深加工业务营业利润率为20.80%、同比19H1的29.92%降幅较大，归母净利率为15.12%、同比下降约11PCT，拖累总体利润率。

现金流：20年上半年经营活动净现金流5.45亿元、同比增220.01%，主要为：1）松节油深加工业务原材料等采购减少；2）诺斯贝尔并表时间同比增加、对现金流贡献加大。

诺斯贝尔继续巩固化妆品ODM龙头优势受益化妆品行业尚处于成长期、景气度高，化妆品制造业务增长动力充足，同时20年疫情对其影响主要体现在一季度生产复工延迟方面，二季度开始订单已经基本恢复正常。化妆品行业自身景气度较高、在疫情背景下恢复较快，统计局限额以上化妆品零售额1~7月累计增长1%、4月单月增速转正、5~7月单月增速已经回升到10%上下，需求端稳步恢复促化妆品品牌商和上游制造行业订单亦好转。

作为化妆品ODM龙头制造商，诺斯贝尔在产品研发、品牌客户拓展、产能建设等多方面积极进取，每年发布超过150个新品，20年在疫情背景下采取“多、快、好、省、新”策略，即品类、客户种类、产能、产品储备多以及时应对外部需求变化，研发创新快，综合多个客户要求的交互提供好产品，节约降本、节省客户时间和精力，积极推出和投入新产品。公司近年来顺应消费趋势陆续推出冻干面膜、CleanBeauty系列产品、卸妆湿巾等，积极扩张产能、在建产能包括泡罩（年产1.10万粒）、冻干面膜（年产3000万片）、静电纺丝面膜（年产3000万片）产线，强化巩固龙头优势地位。

受益于化妆品行业景气和集中度提升，诺斯贝尔持续增长动力充足我们认为：1）公司自2020年6月开始并入诺斯贝尔100%股权，化妆品业务对公司总体业绩贡献将加大。随着化妆品行业景气度持续较高、疫情影响下恢复较快，国家对化妆品行业监管趋严、行业经营更加规范、不合规的中小产能被淘汰，诺斯贝尔作为头部制造商有望受益行业消费需求回暖和集中度提升。

2）松节油深加工业务方面总体受原材料价格波动影响较大，由于19年全年松节油价格为下跌趋势，20年下半年价格的同比跌幅预计将比上半年缩小，该业务毛利率和利润率水平的降幅在下半年有望较上半年缩窄，对公司增长的拖累将有所缓解。同时需关注该业务出口占40%左右、可能受到国外疫情影响。

未来公司将继续巩固化妆品制造业务的优势地位，内生外延均有拓展空间。维持公司2020~2022年EPS为1.01/1.24/1.37元，对应2020年PE23倍，维持“买入”评级。

风险提示：客户拓展不及预期；疫情影响超预期；化工业务原材料价格波动较大。