上半年业绩下滑，考虑会计准则影响后收入略降、Q2收入增长转正公司2020年上半年实现营业收入36.85亿元、同比降6.07%，归母净利润1.83亿元、同比降58.68%，扣非净利润1.63亿元、同比降37.32%，EPS0.27元。扣非净利润降幅超过收入主要为资产减值损失增加、联营公司投资收益减少、费用率提升等影响；归母净利润和扣非净利润差异主要为非经常性损益同比减少，19年同期有资产处置收益1.38亿元、20年无此影响，另外公允价值收益20H1同比有所减少。
20Q1/Q2单季度收入分别同比-14.80%、+2.60%，归母净利润分别同比-48.89%、-69.52%。
考虑新会计准则调整影响，同比口径下上半年收入略下降1.4%左右，Q2单季度收入增长9.3%左右。扣非净利润方面若扣除联营公司投资收益、一次性财务费用变化等非经营因素影响，实际同比下滑10.5%左右。
线上增长突出、线下承压分渠道来看：1）线上渠道（包含电商和特渠）收入14.26亿元、同比增32.66%、占比为39%（同比提升11PCT），其中电商增长50%以上、特渠增长10%以上；2）线下渠道收入22.56亿元、同比降20.64%，其中商超渠道同比略增，百货渠道下滑70%以上，CS渠道下滑40%以上。
分品牌来看：玉泽收入高三位数增长、家安两位数增长、C&D代理品牌高两位数增长、六神低个位数增长，汤美星微增，佰草集和高夫同比下滑接近50%、美加净两位数下滑。
分品类来看：20年对品类有调整、可比口径不同，划分为美妆护肤（佰草集、双妹、玉泽、典萃等）、个护（六神、美加净等）、家居护理（家安），收入分别占比约为25%、66%、4%，另外合资及代理品牌占5%左右。
毛利率持平、费用率升，存货增加毛利率：20年上半年公司毛利率同比下降0.11PCT至61.83%基本持平，考虑到准则调整影响、若同比口径下同比提升近2PCT。分品牌来看，除佰草集之外大部分自有品牌毛利率均为同比提升，主要为公司产品结构优化以及降本显效。
分季度来看，20Q1/Q2毛利率分别61.33%（-0.85PCT）、62.24%（+0.54PCT）。
费用率：上半年期间费用率同比提升0.75PCT至57.50%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别+2.27/-1.92/+0.03/+0.37PCT。公司在Q2调整部分管理费用重分类到销售费用，两项费用合计同比提升0.36PCT，主要为线下渠道费用较为刚性以及公司优化部分百货渠道带来短期销售费用增加；财务费用率提升主要为公司对海外五年期借款进行置换、致短期利息费用增加（但未来可实现节约）。
分季度来看，20Q1/Q2期间费用率分别同比-1.74、+2.62PCT。其他财务指标：1）20年6月末存货较年初增8.03%至10亿元、较19年6月末增2.75%，主要为618销售不及预期、存货有所增加；存货周转率为1.46、较19H1的1.62略放缓。
2）应收账款6月末为13.54亿元、较年初增10.18%、较19年6月末增7.95%，主要为疫情背景下加大对经销商账期支持；应收账款周转率为2.85、较19H1的3.43有所放缓。
3）20H1资产处置损益同比净减少1.39亿元、公允价值变动收益净减少7140万元、资产减值损失净增加4909万元，对公司利润造成拖累。
4）经营活动净现金流3.56亿元、同比降34.55%，主要为去年同期收到动迁款较多，若剔除该影响经营净现金流同比下降13.5%左右。
老牌多品类多品牌集团，多点提效促发展我们认为：公司作为老牌多品类多品牌集团，消费者影响力较强，在换帅后积极改革、各品牌和渠道发展方向更为明确，总体经营管理效率正在提升中，期待后续继续推进和显效。20年玉泽品牌强势增长、展现公司品牌运营能力，之后更加重视精细化发展和投入产出比、平衡各类直播占比。未来公司通过对三大品类的定位清晰梳理、强化品牌的可持续发展和盈利性。渠道方面线上表现突出，短期线下承压，公司积极优化传统渠道短期会致费用增加、长期叠加重视单店、拓展新零售有利于提高线下渠道质量。
考虑到线下渠道短期承压，我们下调20~22年EPS为0.53、0.78、0.94元，20年PE77倍，20年疫情叠加多个非经营因素影响业绩，另外公司业务调整优化亦有影响，21年上述非经营因素将大部分消除、同时业务调整效果逐步显现、回归良性增长，维持“买入”评级。
风险提示：疫情持续致终端消费疲软；营销效果不及预期；费用管控不当；进口品牌竞争加剧。
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