中牧股份2020年半年报点评：产品结构持续优化，补栏提升兽用产品销量预期

饲料和疫苗销量提升，产品结构持续优化。公司主营贸易、生物制品、饲料、兽药。分季度看，Q1和Q2分别实现营收10.66亿元和12.04亿元，分别同比+33.23%和+16.31%。业绩增长超行业预期，我们认为原因是生猪存栏回升较快致饲料、疫苗、兽药销量提升，另外公司产品结构持续优化，转型升级步伐明显加快。①贸易业务：新品种开发获得市场认可，上半年营收6.76亿元，同比+33.60%。②生物制品：政采口蹄疫疫苗业务的市场份额、收入不降，行业领先位置保持稳定。口蹄疫O型、A型二价3B蛋白表位缺失灭活疫苗上市后销售业绩取得突破。公司继续巩固政采禽流感疫苗业务的市场份额、综合中标率。上半年营收6.41亿元，同比+21.17%。③饲料及饲料添加剂业务：公司蛋鸡预混料在品质、品牌、市场份额等方面继续保持行业领先优势，销售量增长超过25%；

猪料专销措施的效果显现，销售取得良好进展。上半年营收5.35亿元，同比+25.00%。④兽用化药业务：原料药泰万菌素销售收入实现翻番，制剂类大单品氟苯尼考、泰万菌素、盐酸多西环素的销售量、销售收入均实现较大增幅。以胜利生物通过FDA现场审计为契机，兽用化药重点产品实现对美国出口的突破，国际业务增长20%。上半年营收4.15亿元，同比+14.01%。

净利率大幅提升。上半年，公司实现毛利率26.10%，同比减少2.27个百分点；实现净利率16.45%，同比增长6.88个百分点；实现期间费用率17.79%，同比下滑4.73个百分点。

生猪快速补栏，兽用产品销量预期上升。非洲猪瘟后，生猪行业快速补栏，据农业农村部数据，6月末全国能繁母猪存栏3,629万头，上半年恢复进度良好；生猪存栏达到3.4亿头，下半年有望迎来密集出栏期。补栏加大饲料需求，同时增加兽用疫苗和兽药需求，公司有望受益。

投资建议：补栏大形势下对饲料和兽用疫苗需求增加，公司主营对应市场需求，有望持续受益。我们预计公司2020/2021年的每股收益分别为0.56/0.59元，当前股价对应PE分别为33.60/31.96倍，维持对公司的“推荐”评级。