开润股份：快速成长的国牌箱包龙头

丰富的产业资源和广阔的市场空间构建品牌孵化基础中国的箱包制造拥有丰富的产业链资源国内出行需求增加推动中国箱包需求的快速增长，与美日等发达国家的人均箱包消费比较，中国仍有较大的提升空间。龙头品牌份额尚低，为本土品牌提供成长土壤。

.公司概况：拥有互联网基因的新国牌箱包龙头公司深耕箱包行业十五年，业绩维持高增长。2012年以来，公司的收入利润实现36.1%/40.7%的复合增速。此外，公司的管理团队拥有互联网、供应链和制造业的跨界人才，互联网品牌运营经验丰富，子公司上海润米业绩实现迅速增长。

.业务分析：制造业务优势稳固品牌业务多渠道运营公司的2B业务具有合作多年的优质客户、强大的研发设计能力和充足的自有产能，优势稳固、利润充足。2C业务公司与传统电商和小米线下体验店深度合作，非米渠道高速增长、小米渠道稳健增长。

.增长动力：大规模产能待释放，新零售助力扩张市场疫情后公司将发挥品牌和产品优势快速恢复。2B端公司积极扩产能、拓客户、增品类中长期有望保持规模和盈利能力的快速增长。2C端公司借助小米平台和自有品牌“90分主打高性价比高质感颜值的中高端旅行箱，单品销量淘宝第一，定位空白价格带前景广阔。

.风险提示1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.新工厂运营不及预期；3.品牌竞争激烈；4.市场的系统性风险。

.投资建议：把握国牌箱包龙头成长期，维持买入评级短期疫情影响海外业务和出行产品需求逐渐迎来拐点，中长期增长潜力较大，我们看好公司疫情后的业绩弹性和长期空间。预计公司2022年每股收益0.96/1.41/1.75元，利润增速分别为7.4%/46.0%/24.8%公司合理估值区间3839.4元，相对目前股价有1822的溢价空间维持买入评级。投资摘要估值与投资建议我们认为公司在箱包行业的制造和品牌业务均具备快速成长潜力道：公司的制造2B业务设计和研发能力较强，拥有较高的毛利率，未来有较大规模的产能进入快速扩张释放期；公司的品牌2C业务近年来增长较快，初期凭借小米平台迅速打造高性价比品牌基础，随后自有品牌“90分”在多种新零售渠道开始形成优势，定位空白中高端价格带，未来市场份额提升潜力大。结合公司“2B+2C”双轮驱动的发展前景，我们预计公司20-22年每股收益为0.96/1.41/1.75元，利润增速分别为-7.4%/46.0%/24.8%。给予“买入”评级。未来一年合理估值区间38-39.4元。

核心假设与逻辑第一，中国旅游业的蓬勃发展态势将长期持续，带动出行产品需求的增长，同时消费升级也拉动了人均出行预算的提升。我们估算箱包行业未来5年复合增速约5%。

第二，由于消费水平的提高以及消费者对国牌接受度的提高，愿意接受中高端国产品牌的人群逐步增加，具有产品优势的本土企业有望借助新零售渠道迅速提高品牌知名度。

第三，对比美日两个主要箱包消费市场，中国的龙头品牌集中度还较低，未来随着竞争格局优化，行业集中度将会继续提升。

与市场的差异之处第一，市场认为C端业务对应的箱包行业增速低，消费频率低，空间有限，而我们认为消费升级与国牌认可度提升对本土龙头品牌提升集中度有较大帮助，中国箱包市场头部品牌少，集中度低，为公司成长提供了机遇，公司的互联网基因也助力品牌在研发设计和推广上与年轻人拥有更多共鸣，增长空间较大；第二，市场认为B端业务的客户集中度较高，增长空间有限，而我们认为公司集中优质大客户资源是公司证明了核心竞争力，国际龙头品牌客户对供应商的认证要求较为严格，倾向长期稳定合作，风险较小。并且，公司切入新的休闲包袋龙头品牌后也有进一步扩大份额的空间。

股价变化的催化因素第一，短期国内疫情受控后，国内消费者增加出行频率，箱包产品需求恢复；第二，海外疫情稳定，制造及出口业务订单恢复正常，生产经营平稳，产能扩张进展顺利；第三，中长期公司在产品、品牌、渠道的建设获得消费者认可，扩大品牌份额。

核心假设或逻辑的主要风险第一，国内疫情反复，持续影响消费与出行意愿；第二，海外疫情影响时间过长，公司订单、产能利用率不及预期；第三，市场竞争加剧，品牌增长不及预期。