2020年7月政治局会议点评：关注货币政策表述的变化

事件：7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。

点评：政治局会议对当前经济形势的判断是“稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期”，相比4月政治局会议的“当前经济发展面临的挑战前所未有”有明显改善。

对应的，会议对政策的表述是“要确保宏观政策落地见效”，去掉了4月“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”的说法，货币政策“要更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，相比4月“运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行”，5月“两会”政府工作报告“稳健的货币政策要更加灵活适度，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，更加强调“精准”。房地产坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，与4月保持一致。

资本市场方面，会议提出“要推进资本市场基础制度建设，依法从严打击证券违法活动，促进资本市场平稳健康发展”，7月初伴随市场快速上涨，严查违规场外配资等严监管信号也陆续释放，这种信号的意图更在于防风险，而引导股票市场稳健运行的目标不变。

会议对货币政策的表述值得关注，延续了6月陆家嘴论坛、央行货币政策委员会二季度例会释放的调整信号，要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”。7月DR007维持在约2.2%的水平，相比5月低点有明显提升，截至7月20日LPR连续4个月未作调整。7月9日以来，我们定义的风险溢价指标，10年期AA-企业债收益率与10年期国债收益率之差由3.94%上升至4.13%，侧面反映了市场对政策边际收紧的担忧情绪。

虽然肯定了二季度经济增长明显好于预期，会议也提出“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大”，再次强调要“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。参考全年充分就业难达成、CPI趋势形回落、房产价格涨幅可控等因素看，货币政策还不具备过度收紧的条件，具体实施情况有待观察。一季度上市公司净利润大幅下滑，PE估值的参考意义下降，货币化估值“全部A股市值/M2”分位对于衡量市场估值水平发挥了有效作用，以7月30日收盘价计算，这一指标达到2003年以来的77.6%历史分位，若仅考察2011年以来的时间维度，指标已经达到86.8%分位，说明市场处在偏高估的状态，随着货币政策表述的常态化，市场仍将处在波动加大、惊险一跃的过程中。

我们在6月29日报告《货币驱动到盈利驱动的惊险一跃——2020年三季度策略与十大金股》中已经提出，市场正由“数据弱、政策松”的政策经济周期第四阶段转向“数据强、政策松”第一阶段，上行的驱动力将由货币转向盈利。货币驱动的估值修复阶段结束，可能造成市场短期上行动能弱化，但只要经济数据走强，市场上行动能就没有衰竭，货币政策的表述也代表对经济复苏的确认，惊险过后，市场还会实现一跃，过去几轮“政策—经济”周期中A股市场的表现都可以验证这种规律。