万科A2019年三季报点评：归母利润率受限高基数，全年业绩依赖以量补价

事件:

公司发布2019年三季报,1-9月实现营业收入2239亿元,同比增长27%;实现归母净利润182亿元,同比增长30%;报告期内基本每股收益1.63元,同比增长29%。

点评:

单季度利润释放节奏保持平稳,1-9月结算质量较2018年同期偏弱

边际层面来看,2019年第三季度公司营收/归母净利润分别同比+21%/+32%,与第二季度同比增速基本持平,对比第一季度同比增速分别为+57%/+25%。2019年第三季度,公司资产减值损失16亿元(其中计提存货跌价准备11亿元),虽然明显小于2018年同期资产减值损失27亿元,但相较于2019年上半年无资产减值损失,或仍可反映公司对于未来销售前景偏向谨慎。除资产减值损失减少外,单季度利润增长高于营收增长的主要原因还包括了财务费用同比下降30%、结算利润权益比例同比回升10pc。

整体来看,公司2019年前三季度营收增速(+27%)低于2018年同期水平(+50%),归母净利润增速(+30%)高于2018年同期水平(+26%),归母净利润率同比提升0.2pc至8.1%。值得注意的是,2019年前三季度地产结算扣税后毛利率(27.6%)略低于2018年同期水平(27.8%),少数股东损益占比(36.2%)略高于2018年同期水平(35.8%),显示结算质量仍较2018年同期偏弱,盈利水平提升主要来自于:1)三费比率同比下降0.89pc;2)资产减值损失同比减少16亿元。

结算保障力度维持高位,四季度业绩弹性更多依赖交付规模提升

截止2019年9月,公司并表已售未结金额6362亿元,较年初增长20%,并表已售未结金额/地产结算收入TTM约193%,结算保障继续维持高位;并表已售未结均价约14220元/平方米,低于前三季度地产结算均价14610元/平方米,显示涨价红利已基本完成兑现,后续利润率压力或有所显现。

2018年第四季度公司归母净利润率(16.3%)为2011年以来最高水平,因此推测2019年第四季度业绩弹性将更多依赖于交付规模提升。2019年公司计划竣工面积3077万方,同比增长12%;1-9月竣工面积同比增长5.5%,全年计划完成率约53%,与2016-2018年同期平均水平持平。考虑去年同期较高的利润率基数以及今年平稳的竣工铺排,我们预计公司全年业绩增速较前三季度将有所回落。

新开工有望超额完成全年计划,拿地意愿由弱转强,权益比例继续提升

2019年前三季度,公司销售面积3062万方,同比增长5%;销售金额4756亿元,同比增长10%。其中第三季度销售面积、销售金额增速分别为+5%、+12%,销售节奏维持平稳。展望未来,2019年前三季度新开工3243万方,已完全年计划的90%,新开工面积持续大于销售面积,或意味着短期供货具备一定支撑。

2019年前三季度,公司新增土储总建面2832万方,同比-5%;拿地面积/销售面积约93%,对比2018年全年水平为116%;按面积计算权益比例约72%,对比2018年全年水平为53%。具体到第三季度,公司新增土储总建面达到1479万方,占前三季度新增土储比重超过一半;拿地面积/销售面积达162%;按面积计算权益比例提升至78%。如我们前期报告所述,公司拿地权益比例已进入回升周期,并且得益于第三季度明显发力,全年补货-去化规模逐步趋于平衡。具体请参阅《涨价利尽短期利润率承压,逆势拿地中期权益比提升--万科A(000002.SZ、2202.HK)A+H跨市场研究动态报告》。

短期偿债压力较小,杠杆水平维持行业健康区间

截止2019年9月,公司货币资金1072亿元,较年初减少812亿元(-43%);总有息负债约2272亿元,较年初较少240亿元(-13%)。总有息负债中短债比例约26%,货币资金/短期有息负债比例约182%,短期偿债压力较小;净负债率约49%,仍处于行业健康区间。

2019年三季度钜盛华、大家保险、前海人寿减持,陆股通增持

2019年三季报显示,十大股东中,钜盛华减持1.26亿股,持股占比由6月末的8.19%下降至7.08%;大家保险减持2.15亿股,持股占比由6月末的6.19%下降至4.29%;前海人寿-海利年年减持2073万股,持股占比由6月末的3.04%下降至2.86%;前海人寿-自有资金掉出前十大股东。此外,三季度陆股通增持1.47亿股,持股占比由6月末的2.43%提升至3.73%。

盈利预测与投资建议

考虑到公司销售前景展望相对谨慎,并计入资产减值损失后,我们小幅下调2019-2020年预测EPS至3.56、4.03元(原为3.63、4.07元),维持2021年预测EPS为4.69元。公司土地投资数据边际向好,新开工/供货压力以及结算利润权益比例下行压力或将在中期维度得到逐步缓解,长期可持续发展潜力仍具备支撑。综合考虑,我们维持公司A股2019年9.5倍PE估值,对应目标价下调至33.83元,维持“买入”评级;维持公司H股2019年8.5倍PE估值,对应目标价下调至33.55港元,维持“买入”评级。

风险提示:

房地产持续调控,公司销售去化及毛利率不及预期;公司竣工、结算进度不及预期;部分新业务盈利兑现不及预期。