中国国旅：免税表现符合预期，上海市内店或尝试境内游客预订新模式

事件概述 公司发布 2019年业绩中报, 19年上半年实现营业收入 243.44亿元/+15.46%,归母净利润为 32.79亿元/+70.87%,扣非归母净利润为 25亿元/+30.86%。

经营分析 收入及项目拆分——2019年上半年免税营收增长 53%, 中免净利润为 25.36亿元/+36%, 中报表现基本符合预期: 旅行社业务实现营业收入 5.99亿元(将国旅总社 100%股权转让给控股股东中国旅游集团,自 2月份起脱表)。 毛利率上半年维持稳定,其中免税商品毛利率为 52.3%( 2018H1毛利率为 52.5%),有税商品毛利率为 32.1%,提升 4.5pct。分项目拆分日上上海免税店实现免税收入 73.77亿元,收入增量 35.43亿元,归母利润为 3.2亿元( VS 2018H1利润为 2.15)(自 2018年 3月开始纳入合并报表);三亚海棠湾免税店实现免税业务收入 51.81亿元/+22%,实现利润 8.33亿元/+5.6%;首都机场免税店(含 T2和 T3航站楼)实现免税业务收入 43.65亿元/+20%(剔除 T2、 T3内部交易数据),日上中国实现利润 0.95亿元;香港机场免税店实现免税业务收入 12.96亿元/+26.5%;广州机场免税店实现免税业务收入 8.44亿元/+66%。存量项目中三亚及首都机场增长较快,上海免税店因并表出现高增长,剔除并表时间影响增速超过 30%,广州机场免税店因经营能力强化和扩容等影响实现高增长。

多个经营亮点拆分——1)在汇率环境较为弱势的情况下。 规模效应及日上采购体系整合的影响下毛利率稳定。 2)计提约 0.99亿元库存商品跌价,计提跌价准备比例约为 1.5%,同时存货跌价转回或注销 1.4亿元。转回或注销部分未影响当期损益,表明公司在库存商品计提上较为谨慎,但商品的销售表现好于去年预期。 3) 汇兑损失 0.37亿元,去年同期 0.52亿元,下半年人民币影响或相对悲观。 4) 河心岛项目工程施工招商工作按计划开展,目前已完成 75个铺位, 55个品牌, 19,000余平米的招商工作,预计今年年末实现开业。

投资逻辑——短期来看 19年市内免税店开放预期及政策调整预期落地,国内消费潜力挖掘及海外消费回流在中免国内机场或口岸免税的沉淀,存量项目增长维持良性。 长期来看免税场景及国际化持续扩张,政策性利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持。离岛免税政策从额度的放开到拓宽购买人群,三亚海棠湾免税店能够有所获益,上海及北京机场免税受益于免税客单价提升及消费回流的趋势。 19年仍存在边际改善空间,上海市内免税店 8月开业, 中国旅游集团的官方公众号表示将为即将离境的境内游客提供免税品预定业务,在市内店预定下单在机场付款提货,国内出境前免税购物政策有望突破。

盈利预测及投资建议 不考虑剥离旅行社业务情况下 19-21E 业绩 42.6/54/67亿元,增速40%/26%/25%, EPS2.2/2.8/3.4元, PE 44/35/28倍,维持买入评级。

风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值;受经济疲软影响存量免税店表现不及预期。