华电国际：煤价下行奠定长期盈利空间

量价齐升拉动公司营业收入稳健增长:公司营收增长主要源于发电量和电价的增长。2019年公司发电量2151.09亿千瓦时,同比增长2%。公司平均上网电价414.49元/兆瓦时,同比增长2%。电价的提升则受益于增值税下调和市场化电价折价收窄。4月1日增值税由16%下降到13%,公司不含税电价明显提升。2019年公司市场化交易电量占比54%,同比增加9.78pct。近年公司结算电价和市场化电量占比不断上升,电力供需结构改善。

煤价下行费用降低,公司盈利大幅增长:在营业收入增长基础上,公司营业成本下降。2019年公司供电煤耗为295克/千瓦时,比去年同期下降4克/千瓦时,同时QHD Q5500动力煤全年均价同比下跌60元/吨至587元/吨。受益于煤价下行、供电煤耗下降,在火电发电量同比增长2.06%的情况下,公司19年燃料成本仅增长0.79%,单位燃料成本有所下降。此外,近年来公司财务费用持续下降,19年财务费用比上年同期下降3%,主要系资本支出下降、有息负债规模减少等因素综合影响。在收入端发电量、电价上升,成本端燃料成本和财务费用下降的综合作用下,19年归母净利增长97%。

煤价长期下行将有望助推业绩改善,高分红低估值具备防御属性:2019年动力煤产量、进口量同比增长6%、4%,煤炭固定资产投资完成额同比增长30%,且受疫情影响需求下滑,煤炭长期供给宽松加剧。预计2020年煤价中枢540元/吨,公司将从煤价下跌中充分受益。2019年公司分红率从之前的40%左右大幅提升至50%,随着火电企业盈利修复,现金流充裕,未来有望维持高分红比例,在当前经济趋弱条件下稳健的业绩更具防御性。

投资建议

我们预测公司2020-2022年的营收为919/938/963亿元,对应归母净利润分别为45/53/54亿元,对应EPS 为0.46/0.54/0.55元,对应PE 为7/6/6倍,维持“买入”评级。

风险提示

疫情影响超出预期;电价大幅下降;利用小时数大幅下降;限售股解禁。