中芯国际重大事件快评：科创板完成定价，开启AH估值趋同行情

事项:中芯国际月日晚上公告,科创板IPO定价27.46元人民币。

国信观点:

1.科创板IPO定价估值低于行业平均。27.46元对应2019年底净资产的PB为3.44倍,本次募集后(考虑超额配售)对应PB为2.11倍,低于行业平均4.27倍(公司公告,按照7月2日收盘价对应2019年末净资产)。

2.相同资产在不同市场有不同定价,科创板的中芯国际属于绝对稀有资产,不能参考国际半导体代工厂估值,应该参考科创板半导体代工厂华润微的估值。

3.华润微的技术和规模都不及中芯国际,中芯国际的相对合理估值应该超过华润微,华润微7月3日收盘价对应PB为6.4倍,考虑本次超额募集之后PB只有2.11倍,对标华润微至少还有3倍空间,对应股价83.3元人民币。此价格对应市值为6355亿元人民币=[19.38(科创板发行股份)+56.91(港股发行股份)=76.29亿股]*83.3元/股。

4.中芯国际港股股价我们维持之前判断,公司合理PB估值范围5~6倍,对应46~48港元(暂不考虑科创板募集)。

5.长期看,由于AH投资人趋同,AH股价也会趋同,港股股价将会向科创板股价看齐。

附录“投资中芯国际十问十答”:一、政府投资、补贴中芯国际,能够做起来吗?政府主导投资半导体产业有成功案例可循,日本、韩国都是政府牵头投资半导体制造。1983~1987年,韩国实施“半导体工业振兴计划”,韩国政府推进“政府+大财团”的经济发展模式。1970~1985年,日本实行“举国体制”推动的“超大规模集成电路技术研究组合”为日本半导体产业奠定了基础。

二、为什么半导体产业链与其它行业不同,半导体制造环节价值量最大?因为半导体产业是工艺制造技术驱动产业发展,其它产业是设计、品牌影响力驱动产业发展。

三、现在中芯国际的14m能够满足95%的芯片代工需求,以后会不会都迁移到7m、5m?先进制程的IC设计费用越来越高,设计公司难以承受,从成本和收益角度看都不会迁移。例如7m芯片设计成本超过3亿美元,3m开发出GPU设计成本达15亿美元,能用到7m工艺的产品和公司都很少。所以,既不会出现很多芯片设计公司迁移到7m/5m,也不会有代工厂再做7m/5m以下工艺,例如格罗方德、联电已经放弃7m研发。

四、假设失去大客户14m订单,国内有其它需求吗?中芯国际不缺需求,缺产能,目前正在快速扩大14m产能。一是国内的其它公司会补上需求,例如紫光展锐、比特大陆等。二是成熟制程向14m先进制程提升,例如电源管理、蓝牙、WiFi等。

五、半导体代工厂第一名赚钱,第二名不亏钱,第三名以后都亏钱,中芯国际和面板一样不赚钱?中芯国际是中国大陆第一,美国限制中国半导体发展促进了中芯国际的成长,是美国限制了全球龙头与中芯国际竞争。

所以,这就相当于中芯国际在独立于全球市场而发展的,中芯国际作为中国大陆半导体代工的第一名,是会赚钱的。

另外,半导体制造技术难度、竞争壁垒比面板高很多,中芯国际在国内第一的市场地位很稳定,特别是先进工艺是不会出现价格战的,而面板是全球竞争的,容易出现价格战。

六、中芯国际在中国大陆龙头地位能保持多久?“资金+技术”双壁垒是中芯国际龙头地位的保障,首先,不是每个公司都能维持280亿元(40亿美元)的资本开支。

其次,就算有足够的资金,要是没有核心人物、核心技术是做不了先进制程,中芯国际引进梁孟松已经攻克14m。最后,在先进制程方面,中国大陆扶持中芯国际一家已经足够,没必要、也没能力再造一个中芯国际。所以,在可见的未来,中芯国际在中国大陆的龙头地位不可动摇,如果一定要加一个期限,至少会超过目前投资人的职业生涯。

七、没有EUV光刻机,长期怎么办?首先,14m用不到EUV。其次,目前看不用EUV也可以做7m。最后,美国限制设备进口不会是长期的,随着国产化光刻机有突破,限制会取消。EDA软件就有这样的案例,1993国产化的EDA软件熊猫问世,1994年国际上就取消对中国EDA禁运。

八、怎样才能紧密跟踪中芯国际、预测业绩?公司每个季度的季报发布时候,都对下一个季度收入和毛利率有指引,且指引一般很准确。只要对半导体产业有深刻的认识,完全可以不用经常调研、不用非得跟公司高层聊什么,保持和IR的沟通,看公司财报足够做好对中芯国际的投资。

九、短期怎么给中芯国际定价?第一阶段——对标全球半导体代工厂估值,按照行业估值逻辑,毛利率越高PB越高,目前26%的毛利率对应PB估值在2.6倍。

第二阶段——等中芯国际上科创板后,对标科创板的华润微电(半导体代工厂)PB为5倍。

第三阶段——A/H估值趋同,港股中芯国际估值向科创板看齐。由于内资南下买中芯国际持股比例接近40%,再加上大股东持股,接近80%是内资持股。可以说中芯国际目前是内资定价,所以,科创板之后A/H定价将会趋同,港股股价会受益,港股PB估值从2.6倍向5倍提升。

十、长期看中芯国际能赚多少钱,市值能到多少?假设只考虑14m先进制程,公司计划未来建设2座12寸的工厂,月产能3.5万片。晶圆ASP按照4000美元,净利润率参考假设能到30%(台积电2020Q1净利润率37%)。

那么仅仅未来新建的2座工厂贡献净利润10亿美元=3.5*12*2*4000*30%,约70亿元人民币。A股半导体公司平均市盈率93倍计算,未来市值可到6500亿元人民币。

“资金+技术”双壁垒确保龙头地位,维持“买入”评级由于公司即将登陆科创板,要对标科创板的华润微估值(PB为5倍)。另外,公司的技术实力和规模都超过华润微,按照5倍PB估值是非常合理的。由于投资中芯国际A/H的投资人重叠度很高,所以到时候中芯国际的A/H估值会趋同,港股中芯国际估值向科创板5倍PB估值看齐。

中芯国际港股估值及目标价,公司合理PB估值范围5~6倍,对应46~48港元,维持业绩预测和“买入”评级。

公司作为半导体代工的技术跟随着,技术节点突破是关键,应该先看公司的技术,再看收入,最后才是利润。

预计2020~2022年收入分别为36.39亿美元/41.89亿美元/48.13亿美元,增速16.8%/15.1%/14.9%,2020~2022年利润分别为1.92亿美元/2.17亿美元/2.36亿美元,增速-18.1%/13.3%/8.8%。

风险提示第一,国内芯片设计公司代工需求减少;第二,14m工艺进展不及预期;第三,全球产能松动,影响公司毛利率。