上汽集团：排产恢复正增长，销量环比持续改善

事件概述

公司发布2020年5月产销快报:单月汽车批发总产量45.5万辆,同比增长10.4%;单月汽车批发总销量47.3万辆,同比减少1.6%,环比增长13.3%。其中,上汽乘用车(自主)单月销量5.2万辆,同比减少5.0%;上汽大众13.1万辆,同比减少14.9%;上汽通用13.6万辆,同比减少3.6%;上汽通用五菱销量12.2万辆,同比增长10.9%。公司2020年前5月汽车累计销量160.0万辆,同比减少36.5%。

分析判断

5月整体产量恢复正增长,销量接近去年同期水平

继3-4月国内新冠病毒疫情得以有效控制后,政府刺激政策陆续出台驱动需求逐步回暖,公司5月整体产销进一步回升,产量2020年首次恢复正增长,销量已接近去年同期水平;累计销量与同比下降进一步收窄。其中,各品牌表现均延续向上趋势:

1)自主方面,上汽通用五菱批发销量增速强势,连续两月同比增长,5月环比继续增长1.7%,主力车型五菱宏光系列单月销量维持1.8万辆;上汽乘用车5月销量环比增长25.9%,终端库存结构进一步优化。我们判断,疫情催化私家车出行需求,未来汽车首购需求将进一步释放,配合各地政府推出的现金补贴政策;同时,近期国家提倡新地摊经济,政策引导下五菱宏光等微车车型消费潜力扩大,预计6月上汽自主方面销量有望进一步增长;2)合资方面,上汽大众/上汽通用5月销量环比增长9.1%/23.8%。其中,上汽通用四款主力车型销量重返万辆以上,别克英朗系列2.9万辆,别克昂科威1.4万辆,雪佛兰克鲁泽1.8万辆,别克君威8,203辆;同时,凯迪拉克单月销量高达2.1万辆,占整体比例高达15.4%,驱动上汽通用产品结构持续向上;根据中汽协预测,5月我国汽车行业销量预计完成213.6万辆,同比增长11.7%,公司销量增速弱于行业,主要原因是上汽大众恢复不力。我们认为,各地政府提倡的鼓励老旧汽车报废、以旧换新等政策将催化消费升级拉动换购需求,利好上汽旗下合资品牌未来销量继续走强。

20Q1业绩承压但毛利率企稳,预计Q2盈利大幅改善

1)受新冠病毒疫情影响,20Q1公司销量同比减少55.7%,营收同比减少47.1%,归母净利同比减少86.4%,合资品牌占整体销售比例较高,销量骤减导致规模效应削弱,联营及合营投资收益同比减少100.7%,出现亏损;但公司20Q1综合毛利率企稳,20Q1公司整体毛利率14.8%,较上年同期上升0.3pp,较19Q4环比上升2.0pp,我们判断主要得益于公司2019年各品牌库存优化效果显现,单车均价及单车边际毛利企稳,展望未来毛利率有望随行业复苏需求回暖实现进一步回升;y2)20Q2整体销量预计环比大幅改善,5-6月将延续4月需求回暖的趋势,驱动公司盈利大幅改善。

展望2020全年:销量目标明确,坚持新四化发展

1)公司力争2020全年实现整车销售600万辆左右,市占率继续保持国内领先,目标营收/营业成本分别为7,800/6,786亿元;我们认为,公司在毛利率维持13%的情况下,2020年继续完善内部管理,深化改革提高经营效益,盈利有望实现改善;2)公司将继续把握科技进步大方向、市场演变大格局、行业变革大趋势,继续深入推进“电动化、智能网联化、共享化、国际化”的新四化战略。新能源方面,加快提升三电系统的自主核心能力,第二代EDU电驱变速箱成功批产上市,全新一代电子电器架构等技术和产品的自主开发工作持续推进,上汽大众MEB新能源工厂正式落成;智能网联方面,公司与上港、移动合力打造的上海洋山港5G自动驾驶重卡项目,在第二届进博会期间顺利完成演示并启动示范运营;共享出行方面,享道出行在郑州、苏州、昆山、杭州、宁波相继开城,并与环球车享加强资源协同,注册用户已超700万,日均订单稳定在10万单+;国际化方面,2019年MG、MAXUS等品牌海外销量达到18.6万辆,同比增长82.3%。

投资建议

乘用车行业“刺激政策+需求释放”双重逻辑驱动需求回暖;公司作为乘用车龙头,多年来维持高股息率(2019年5%),2020年销量复苏有望继续发挥龙头规模效应,驱动盈利底部向上。

公司目前处于盈利历史底部,估值历史大底,维持盈利预测:预计公司2020-2022年归母净利268/306/336亿元,EPS分别为2.30/2.62/2.88元,对应PE7.94/6.95/6.33倍。给予公司2020年9倍目标PE,目标价维持20.70元,维持“增持”评级。

风险提示

车市下行风险;老车型销量不达预期;新车型上市不达预期;汽车消费刺激政策效果不达预期;新冠病毒疫情扩张或反复导致供应链体系风险。