环卫行业深度报告:大行业小公司轻资产,关注管理壁垒和装备边际改善

投资要点

市场化加速提升&大环卫内涵扩张,预计2025年环卫市场化空间增长134%。城镇化率及人均垃圾量提升促内生需求增长,垃圾分类等增值服务促内涵扩张,预计2025年中国环卫服务行业总体规模可达4685亿元,较2019年具有近90%的增长空间。政策驱动叠加环保意识增加,促进环卫服务市场化进程加速,带来项目订单从G端向B端转移的成长红利。对标海外,预计2025年我国环卫服务市场化率有望达到80%,对应市场化空间可达3748亿元,较19年增长134.11%。且环卫服务行业具备民生属性,付款周期月结或季结,商业模式优质,行业典型公司收现比均在90%以上。

标准化&机械化&管理优势促份额集中,预计环卫上市龙头营收6年可扩张至5.58倍。当前环卫行业6家上市龙头营收市占率8.38%,竞争格局较为分散。但未来1)标准化驱动大合同增加:a)范围扩大。招标方管理层级提升,扩大覆盖范围。b)一体化。从单项服务扩至一体化服务,扩大单项体量。c)品类扩充。服务品类扩充至如垃圾分类等增值服务,打造“城市物业管家大环卫”。2)机械化率提升:劳动力瓶颈&经济性优势,机械化率提升势在必行。3)龙头管理优势:龙头凭借优秀管理能力降本增效,盈利水平更高,获取更多市场份额。以上3大因素促进龙头份额提升,预计2025年6家环卫上市龙头营收市占率可从19年的8.38%提升至20%,叠加2025年环卫服务市场化空间较19年增长134%,两者相乘预计2025年上市环卫龙头营收可扩张至5.58倍!

关注具有差异化管理优势的传统环卫服务龙头。19年传统环卫服务龙头玉禾田ROE为37.30%,较同业均值高出13.86pct。主要系:a)精细化管理降本增效,公司近年来环卫服务毛利率显著领先同行,19年同增2.54pct至24.58%,领先同行均值2.74pct。核心子公司盈利能力稳定增长,同一区域项目公司ROA高出同行10pct;b)运营效率高效,19年资产周转率1.51,是同行均值的1.57倍。c)人均贡献持续提升,近5年复合增速高达18.96%,19年达2.47万元/人领先同行9.81%。三重优势筑成核心管理壁垒结合和充沛订单,截至19年底,市政环卫在手合同总金额234亿元,订单收入比高达8.6x。预计领先优势仍将持续,强者恒强助力业绩增长。建议关注:玉禾田、侨银环保、北控城市资源。

关注环卫装备龙头市场份额、盈利能力迎来双拐点。在行业空间增长、龙头份额集中以及机械化率提升背景下,环卫装备龙头将明显受益。1)份额加速扩张。根据年报披露数据,2019年龙马环卫公司环卫服务业务新签订单总金额111亿元,同增174%,排名行业第一;新签订单年化金额12.3亿元,同增91%,排名行业第二;在手订单收入比达6.22。

2019年,盈峰环境环卫服务业务新签订单总金额97.20亿元,同增11.58%,新签订单年化金额8.55亿元,同增99.30%,均排名行业第四。

2)盈利能力提升。龙马环卫15年进入环卫服务行业,19年其环卫服务部门毛利率提升2.43pct至20.1%。随着项目运作经验的丰富、管理效率的提升叠加原有环卫装备的协同优势,未来盈利能力有望继续提升。

3)装备需求增长。在机械化率提升的背景下,环卫装备需求将明显增长,环卫装备龙头公司明显受益。建议关注:盈峰环境、龙马环卫。

风险提示:市场化率提升不及预期,市场竞争加剧,利润率下降风险,安全事故风险