证券行业券商19年报&2020一季报综述:政策推动行业景气度继续回升,注册制强化投行业务马太效应

受市场环境影响, 19- - 20Q1上市券商业绩经历了大幅提升、有所下滑过程19/20Q1上市券商分别实现收入 3185/850亿元,同比+38%/-6%,实现归母净利润 1017/309亿元,同比+71%/-19%。与此同时,上市券商 ROE 也实现显著提高,其中 19年整体平均ROE 为 6.65%,20Q1年化后为 7.68%。ROE 的提升主要由 ROA提升带来,杠杆率稳步提升,18/19/20Q1上市券商的主动杠杆率分别为 3.26/3.45/3.54,行业景气度持续提升。

自营收益及减值损失是业绩变动关键19年上市券商总收入同比增加 871亿元,其中自营贡献 67%,经纪、投行、资管与利息净收入分别贡献 13%、7%、1%和 6%。

由于管理费用相对刚性,以及减值损失的减少,归母净利同比+71.0%,大大高于收入增速。20Q1年上市券商总收入同比减少50亿元,其中自营投资收益减少 176亿元,对联营与合营企业投资收益减少 9亿元,经纪、资管与投行则分别增加 68亿元、17亿元和 11亿元。减值损失增加 52亿元,导致利润降幅大大高于收入降幅。

景气度抬升环境下集中度抬升暂缓 ,注册制下 投行业务 的马太效应强化19年/20Q1良好的经营环境下(20Q1市场波动较大,但传统中介业务均增长),中小券商由于业务结构单一表现出更高的业绩弹性,行业集中度抬升趋势暂缓。未来注册制及其跟投机制更考验券商的研究、定价、销售能力,具备更强的专业能力、复杂投融资能力的综合性券商更为受益,已经实施近一年的科创板项目上集中度更高,也印证了此结论。

盈利预测 :中性假设下行业 22002200年净利润增速1144% %行业客户保证金及两融余额维持高位,注册制发行、再融资新政下投行业绩有望显著增长,流动性持续宽松推动融资成本下降,在 2020年全年日均股基交易额 7252亿元、日均两融余额 10556亿元的中性假设下,行业全年预测净利润1405亿元,同比增长 14%。

基于去年二季度业绩的低基数,20年中期业绩预计同比实现正增长,在上半年日均股基交易额 7871亿元的中性假设下,20H1净利润同比增 4.6%。

投资建议与标的 :目前行业估值处于历史较低位置,流动性持续宽松以及资本市场政策面不断超预期估值中枢有望抬升。目前一级市场政策不断出台包括科创板及存量板块的注册制发行 、再融资新规的推出,以及新三板一系列盘活政策。为匹配一级市场政策效果,更好地服务实体经济,后续投资端政策值得期待,包括引导长期资金入市、完善交易制度和衍生品扩容。长期看好行业。

个股方面,我们推荐三条主线:1)受益于行业打造航母级券商各项创新政策的大型综合性券商,包括华泰、海通、国君;2)投行业务占比高,项目储备充足的国金证券;3)关注经营稳健,在证券行业享有明显领先其他金融子行业政策面利好背景下,有望获得更多集团支持的中银证券。

风险提示外围市场大幅波动,海外分部经营风险,北上资金大幅净流出,权益市场大幅下跌,券商股票质押业务风险,衍生品风控不足,创投子公司参与项目的连带责任,交易量大幅萎缩,资本市场改革低于预期。