锦江酒店：20Q1业绩好于预期，疫情下彰显经营韧性

公司发布 2020年一季报:1)2020Q1:实现营收 21.89亿元/-34.41%,归母净利润 1.71亿元/-42.26%,主要系疫情影响酒店运营及艺龙股权公允价值下降所致,扣非归母净利-0.94亿元,亏损情况好于预期;2)经营性现金流:2020Q1净额-13.50亿元,主要系疫情影响酒店运营所致。

受疫情影响,2020Q1境内整体 RevPAR-52.75%,成熟店 RevPAR 同降 48.30%。

1)境内整体酒店:2020Q1境内酒店 RevPAR-52.75%(均为同比变动,下同),酒店入住率-36.48pct,平均房价-2.11%;若剔除受疫情影响而停业的酒店,境内酒店整体 RevPAR/-38.79%。2)境内成熟酒店(已剔除受疫情影响而停业的酒店):

2020Q1境内成熟酒店 RevPAR-48.30%,入住率-33.96pct,平均房价-3.79%。3)境外整体酒店:2020Q1境外整体酒店 RevPAR-14.54%,入住率-8.83pct,平均房价+0.56%;若剔除受疫情影响而停业的酒店,境内酒店整体 RevPAR-5.47%。

疫情影响新开店同比略有减少,中高端酒店占比继续提升。1)轻资产扩张:

2020Q1公司新开业酒店 253家,相比 2019Q1新开店 313家略有减少。2020Q1关店 120家,相较 2019年末净增 133家。其中,直营酒店净减少 17家,加盟酒店净增加 150家,占比提升至 88.76%;2)产品结构升级:公司 2020Q1经济型酒店净增加 8家;中高端酒店净增加 125家,对应门店数及客房占比分别提升至 42.65%和 51.00%;3)储备门店:2020Q1末公司 pipeline 酒店数增至 4640家,相较 2019年末的 4544家继续增多 96家。

拆分酒店品牌看:疫情影响下铂涛、维也纳业绩承压,物业转让推高锦江都城短期利润。1)铂涛集团:营收 4.99亿元/-49.29%,归母净利润-1.63亿元/-164.43%;

2)维也纳酒店:营收 5.14亿元/-24.41%,归母净利润-0.22亿元/-144.00%,收入降幅相对较小主要系高加盟占比所致;3)锦江都城系:营收 3.87亿元/-36.66%,归母净利润 1.96亿元/+355.81%,利润大增系两笔自有酒店物业资产转让获利所致;4)卢浮集团:营收 0.90亿欧元/-21.44%,归母净利润-906万欧元/-33.43%。

新收入准则实施下毛利率和期间费率大幅下降,净利率受疫情影响短期承压。

1)毛利率 35.20%/-53.14pct,主要系执行新收入准则所致。2)期间费率49.79%/-37.76%。其中,销售费率 25.78%/-30.16pct,管理费率 19.61%/-8.53pct,研发费率 1.08%/+0.55pct,主要系铂涛发生软件开发费用比上年同期增加所致;

财务费率 3.33%/+0.38pct。3)净利率 7.05%/-2.69pct。

国内复工下酒店 Q2-3数据有望持续改善,中长期酒店轻资产加盟扩张逻辑不变,继续推荐。1)短期看基本面修复:企业复工复产下 3-4月酒店入住率已环比显著改善,预计锦江国内酒店经营数据 Q2-3有望环比改善,但仍需关注国外疫情影响下卢浮子品牌经营情况;2)中长期看轻资产扩张:疫情期间单体酒店抗风险能力不足弊端凸显,酒店各行业向头部品牌连锁化、集中化的大趋势预计在 2021-22年加速。锦江为国内有限服务型酒店龙头,中高端酒店产品矩阵完善且开发人员激励充足,叠加 2020Q1末公司 pipeline 酒店数增至 4640家,中长期加盟开店空间可期。3)国改降效推进:锦江在 2019年将重心更多转移至高度市场化的铂涛、维也纳子品牌,对内则向老锦江系实施末位淘汰和赛马制,机制优化力度加大。叠加“一中心三平台”在 2020年计划深入整合和自有酒店 REITs 化转让,内部控费提效空间可期。

投资建议:买入-A 投资评级。我们基于:1)国内疫情 2020年 3月控制后,且当年 Q2-3不再大规模爆发;2)国外疫情预计 2020年 Q3得到控制,且当年 Q3经济开始逐步恢复的两大核心假设下,预计公司 2020-22年归母净利润分别6.75亿元/13.70亿元/16.74亿元,对应增速-38.2%/+102.9%/+22.2%;扣非归母净利润 4.60亿元/12.45亿元/15.54亿元,对应增速-48.4%/+170.6%/+24.8%,在 2020-22年期间复合增速 20.3%,6个月目标价为 33.50元。

风险提示:疫情影响超预期、宏观经济下行,开店数量不及预期,同店 RevPAR不及预期,中端酒店竞争加剧,整合效果不及预期等。