房地产开发行业:典型房企2019年报阐微,进退之间

样本房企2019年净经营资产增速创十年新低17家样本房企2019年末的净经营资产平均值为3647亿元,增速平均值为18%,增速降低12pct,创2010年以来的十年新低,同时,从历史上看,龙头房企与中型房企同时出现净经营资产增速回落的年份仅有2011年,2018年和2019年。增速回落的直接原因是合作开发的减少。

自由现金流改善,扩张速度放缓17家样本房企2019年自由现金流平均值为-183亿元,自由现金流回正的有万科、新城控股、阳光城和龙光地产,除龙光地产外均为2015年以来的首次回正,显示样本房企扩张速度放缓。扩张放缓的主要原因是主观扩张意愿的降低,而非客观上的债务限制。

经营效率稳定,提升仍有空间17家样本房企2019年ROIC平均值为9.6%,相对上年小幅下降0.2pct,基本保持稳定。各家房企的ROIC在过去十年间并无趋势性变化,波动主要原因在于房企扩张和收缩周期的交替。通过三大途径,我们认为房企ROIC仍有4pct以上的提升空间。

杠杆高位回落,负债成本稳定2019年末17家房企平均杠杆率,在过去十年间仅低于2016年末和2018年末,随着规模诉求的降低,杠杆率有望在2020年延续下行。财务杠杆对ROE的贡献率为54%,小幅下降但仍然是房企ROE的首要驱动因素。

税前债务成本稳中略升,且与财务杠杆率有比较明显的正相关关系。

短期政策放松可期,长期关注价值提升2018和2019两年扩张大幅放缓,削弱了供给驱动的基础,销售延续下行趋势、房企扩张积极性维持低位,将是短期内行业主要特征,下半年政策放松可期。长期视角则建议淡化政策周期,关注ROIC提升、自由现金流改善带来的价值提升机会。

投资建议重点看好以下两类房企:一是ROIC改善空间大的房企,推荐金地集团、中南建设、华润置地、荣盛发展、华夏幸福;二是FCFF改善、现金分红比率有望提升的房企,推荐保利地产、中国海外发展。