中国有赞动态跟踪报告：继续受益于电商流量来源泛化趋势

付费用户与GMV快速增长

根据公司2019年公告数据,公司2019年末存量付费用户共82343家;2019全年公司新增54702家付费用户,流失31340家付费用户。有赞客户群中年销售额在3.6万元以上的付费商家续签率超过80%,从侧面印证了公司产品及服务的品质。2019Q3以来,直播电商商家的入场直接带动了用户ARPU值及GMV规模的加速增长。2019年虽然公司产品定价保持稳定导致ACV水平仅小幅上涨(同比+2%),但ARPU值却由2018年的9,295元同比大幅增长32%至12,287元。

ARPU值的增长直接带动了GMV规模的加速增长。公司2017-2018年GMV增速分别为72%/79%,2019年公司GMV规模增速达到了95%;尤其是2019Q4公司单季度实现GMV265亿元,同比增长超过165%。

从产品结构上看,有赞的核心产品仍然以年费类固定收费产品为主,与GMV或订单规模挂钩的商业化产品相对较少;从公司财务数据也可以发现,公司GMV规模增速大幅高于付费用户及营业收入增速。因此有赞从2019年开始对商业化产品进行多元化拓展,开发更多符合商家需求,且收入规模能与GMV规模同步增长的增值产品。

合约负债继续稳健扩张

公司报表中“合约负债”即付费客户与公司签订1-3年合约后提前支付(但尚未确认为收入)的软件订阅费,报告期末公司尚未向订购商家提供相关SaaS产品及服务。“合约负债”项目可以近似理解为“预收账款”,体现了公司未来收入确认的潜力。公司2019年合约负债总计4.54亿元,单用户合约负债5517元,同比增长3.3%,继续实现了稳健增长。

继续受益于流量来源泛化趋势

快手电商在2019年快速崛起,截至2019年12月我们估计其月度GMV规模达到100亿,而有赞则在快手电商GMV流向中占据50%以上份额。

电商流量来源已经从搜索框开始向社交平台泛化,预计随着抖音、快手在电商领域的突破,小红书、B站等内容平台也将在2020年相继拓展电商业务,而有赞凭借自身产品的竞争优势有望继续受益于这一趋势。

维持“买入”评级

疫情在国内外的蔓延使得更多品牌商加强了线上化运营的资源投入,同时在微信、快手等平台上的私域流量运营也成为了各大品牌商日益重视的课题,有赞在上述趋势下有望成为最为受益的标的之一。我们预计公司2020-2022年付费用户数分别为13.1/17.6/21.8万,GMV分别为1513/2371/3267亿元。由于公司付费用户及GMV增长超出预期,我们上调公司2020-2021年营业收入预测至22.6/38.3亿元人民币(原预测值为24.5/41.1亿港币,按港币:人民币=1.09:1换算为22.4/37.7亿元人民币),并新增2022年营业收入预测为59.8亿元人民币。由于公司SaaS产品矩阵的完善及商家生态打造或需更长周期的资源投入,我们下调公司20-21年归母净利润为-7.01/-7.08亿元,并新增22年净利润预测为-7.28亿元。

维持“买入”评级。

风险提示:公司线下门店产品推广难度高于预期;微商城业务用户流失率提升;增值服务业务进展低于预期;竞争对手以低价策略争夺市场。