华夏航空：买入支线市场的广阔空间

推荐逻辑:1)公司系机队规模最大的支线航空公司,支线航空市场仍处于20%以上的高速增长阶段,行业龙头仍处于高增长的优质赛道。2)长期关注公司成长性,公司机构采购占比接近9成以及航线的高独飞率带来的收入端稳定性,投资者能享受民营航司在支线航空市场需求扩张、精细化成本管理带来的超额收益。3)短期关注油价大跌带来的业绩弹性,与收入端刚性相对的成本端高弹性,公司有望率先从疫情缓和中完成业绩修复。

支线航空:航空业高速成长的利基市场。复盘近十年来小型机场的成长生命轴,百万以下客流量机场十年复合增速19%以及新通航机场十年复合增速31%。同时关注需求增量的两方面特征:新建机场均系需要政府采购与补贴培育的航点,新建机场的腹地航空出行需求强度边际会走弱,我们判断未来10年整体支线航空市场将处于20%-25%的增长区间。

华夏航空:民营支线航司翘楚。公司拥有49架机队规模和年均20%以上的扩张速度。其定位支线航空市场的商业模式及明确的先发优势,通过中转和环飞建立的支线网络沉淀了宝贵的时刻资源。通过反向运力采购与干线航司合作经营通程产品,是对航空出行长尾需求的收割,亦是对全行业运行效率的帕累托改进,我们看好公司在通程产品上的可持续增长。

他山之石:补贴的可持续性。提供抵/离本土的航空服务成本与规模效应即吞吐量相关,而收益则与当地旅游、就业等经济发展相关,具有典型的正外部性。实践上来看,美国的EAS、欧洲的PSO,澳大利亚的RASS,均采用政府补贴来保障市场化不足的特殊区域、偏远地区的航空服务。与美国支线航空龙头SkyWest相比,华夏航空具备资产和运营上更高的自主性以及品牌的完整性。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年营收复合增速为24.4%,归母净利润复合增速为30.7%,支线航司的高成长性带来的估值溢价与当前机队规模小、规模效益弱的估值折价相对冲,我们看好公司估值收敛于行业平均水平,给予公司2020年15倍目标估值,对应目标价17.7元,首次覆盖给予“买入”评级。