青松股份深度报告：研发+供应链赋能，打造一站式美妆服务商

19年4月,合成樟脑龙头青松股份收购中国第一、全球第四大化妆品产品服务商诺斯贝尔,进军高增长美妆产业链。

公司面临着怎样的时代性大趋势?

渠道变革+国货崛起两大时代性趋势加持,美妆上游量价齐升的机会到来。历史总在不断重复。无论是当年奥瑞金(3年5倍)和申洲(12年140倍),还是当下安井(3年5倍)和颐海(4年20倍)。在高毛利高增长赛道的发展初期,供应链企业往往能够优先分享行业红利,并进一步扩大优势加速整合。有依靠下游大客户冷启动,挣钱后不断投入打磨核心竞争力,形成正向循环的第一种企业,例如奥瑞金、申洲;有依靠下游变革的溢出红利实现企业价值飞跃的第二种,比如安井;也有二者兼具的第三种,如颐海国际;青松股份最有望成为第三种企业。自产、小厂和龙头制造商强弱关系巨变。1)下游品牌打法变化利于制造龙头制造商。爆款品牌采取强营销+大单品的打法后,传统品牌也纷纷效仿,能保证小批量试销到天量订单快速反应的上游企业将强者恒强。2)小厂生产的优势在消失。小厂低税收优势逐步消失与违规成本的不断上升,加之疫情因素对原料和复工的巨大挑战,大鱼吃小鱼将大规模发展。

公司多年沉淀了什么样资源禀赋?

高产能+强研发构建强大壁垒,成本低效率高,高度契合下游品牌新打法。1)诺斯贝尔拥有超5万㎡的GMP标准厂房和百余条生产线,面膜日产能650万片以上、护肤日产能128万瓶、湿巾日产能4000万片,其中面膜产能全球第一,多年供应链打磨带来极致成本优势;2)超3%研发费用率+超200人专业研发团队+41项专利+国内外研究机构,多项黑科技实现与品牌端的互为成就。

公司未来将如何实现价值的蜕变?

短期对比国际美妆产品服务商龙头,空间广潜力大。1)营收有空间。诺斯贝尔收入约为三大国际美妆产品服务龙头的1/4至1/3,随着中国化妆品持续高增,诺斯贝尔作为本土ODM龙头展现较强竞争优势,未来发展空间广阔。2)净利有优势。诺斯贝尔以10.4%的净利率远超三大国际龙头3%-7%的水平;3)品类有看点。从以面膜为主的格局,转换为面膜+轻医美+彩妆+消杀产品多点齐开花,尤其是消杀产品有望进一步放量,未来看点多多。

长期有望打造渗透至下游品牌,完成自主产品到自主品牌的蜕变。随着公司在产业链优势地位的不断提升,不排除未来行业格局稳定后,深度介入下游品牌的可能。目前公司拥有自主设计的NBC自有产品,涉及化妆品多个品类。同时,公司与快手带货第一网红辛巴合作,打造直通直播间的带货链路。

催化剂:1)具备消杀产品、医用口罩等生产资格和生产能力,面膜产线与消杀产品无缝对接。公司可生产医疗用湿巾,各类湿巾日产能4000万片。2)受益疫情加速行业整合,龙头强者恒强。3)股权逐步清晰,预计未来将以化妆品业务为最核心业务。

公司目前的盈利预测与估值如何?

股价被严重低估,当前向下弹性小,向上弹性短期50%,中长期有望成为化妆品届Tenbagger,给予买入评级。公司是全球最大合成樟脑供应商,收购美妆淘金热中的“送水人”龙头诺斯贝尔进军化妆品,与完美日记、资生堂等爆款品牌深度合作。短期受益消毒杀菌产品热卖和新品类扩张,中期有望深度整合上游,长期不排除从自主产品到自主品牌渗透,预计2019-2021年公司EPS为0.88、1.12、1.38元/股,同比增13%、28%、24%,对应PE为15/12/10倍,给予公司绝对市值105亿元,短期50%上涨空间,中长期有望成为化妆品届Tenbagger,给予买入评级。

我们采取分布估值法,松节油深加工业务,原料价格筑底稳定“利”,产能潜力扩张突破“量”,综合分析后,给予此部分2020年35亿元绝对市值;化妆品业务估值,1)与同行业两大上市国际巨头对比,15-19年,韩国科玛市盈率介于26-44倍,科丝美诗市盈率介于25-78倍,两家公司市盈率主要集中30倍以上,且二者处于行业发展较成熟的海外市场,而诺斯贝尔处于发展较快的国内市场,理论上估值会更高。2)与下游化妆品国货龙头对标,2020年珀莱雅、丸美股份wind一致预期PE分别为52倍、46倍,虽然国货品牌龙头在毛利率、议价能力方面均具备优势。但化妆品下游品牌较为分化,行业红利分享存在不确定性,故公司估值略低于国货品牌龙头,但不宜差距过大。综上两点,给予化妆品诺斯贝尔2020年30倍PE,预计公司20年归母净利润同比增长25%至2.6亿元,对应市值78亿元,并表90%即70亿元。即公司整体估值105亿元,短期50%上涨空间,给予买入评级。

风险提示

1)疫情持续超预期进而影响零售终端的风险;2)化妆品市场需求波动的风险;3)核心技术更新换代的风险。