三只松鼠：收入稳健增长，一季度业绩短期承压

事件:公司发布2019年年报及2020年一季报,2019年全年实现营业收入101.7亿元(+45%),归母净利润2.4亿元(-21%),其中Q4实现营业收入34.6亿元(+48%),归母净利润-5692万元(-257%),公司拟每10股派2.5元(含税);2020年一季度实现营业收入34.1亿元(+19%),归母净利润1.9亿元(-25%)。

2019年保持高速增长,20Q1疫情影响增速放缓。1、2019年,分品类来看,坚果、烘焙、肉制品、果干、综合业务分别实现收入54.4亿元(+41%)、16.3亿元(+54%)、12.3亿元(+40%)、8.4亿元(+41%)、9.3亿元(+57%),每日坚果品类放量显著,公司坚持新品策略,烘焙、肉制品、果干等系列不断推出新品,保持高速增长。2、2020Q1疫情期间,公司线上业务因交通受一定影响,线下业务因客流不足导致营收大幅下降,但公司通过多种举措保障业务提升,Q1实现正向增长。

全渠道营销效果显著,持续推进一主两翼布局。目前公司形成一主两翼(一主:电商平台,两翼:投食店+松鼠联盟小店)格局,与阿里零售通平台、自营APP、团购等共同构筑了公司全渠道营销模式,实现了对各类消费者群体的深度覆盖。截止2019年底,分渠道来看,1、线上:第三方电商平台(天猫、京东等)实现营收98.7亿元;自营App实现营收1.42亿元。2、线下:截止20219年底,公司共有投食店108家,年内新增58家,投食店实现营收5.2亿元(+48%),投食店为直营模式,多在高线城市及核心商圈,兼具品牌形象输出与消费体验功能;公司共有联盟小店278家,年内新增268家,主要集中于江苏、安徽、浙江、山东地区,实现营收2.8亿元,联盟小店为新零售赋能创新模式,触达用户更为便捷。

Q1毛利率下行,利润短期承压。1、公司2019年全年毛利率为27.8%,同比降低0.5pp,坚果类毛利率下滑1.8pp,主要系公司加大促销等运营策略刺激消费需求,烘焙类和肉制品类毛利率分别提升2.2pp、1.3pp。费用端来看,销售费用率为22.6%,同比提升1.7pp,主要原因是公司加大市场推广等费用投放;管理费用率(含研发)为2.2%,同比下降0.1pp。整体费用率为24.7%,同比提升1.8pp。2019年整体净利率为2.4%,同比下滑2.0pp。2、公司2020Q1毛利率为27.2%,同比下降6.0pp,主要原因1)疫情期间公司加大市场推广,2)线下业务客流不足导致营收大幅下降,单位成本分摊增加。费用端,2020Q1公司销售费用率为17.9%,同比下降1.4pp;管理费用率(含研发)为1.8%,同比上升0.3pp。整体费用率为19.7%,同比下降1.0pp。整体净利率为5.5%,同比下滑3.2pp。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年收入复合增速为27%,归母净利润复合增速为26%,EPS分别为0.70元、0.90元、1.20元,对应PE分别为116X、91X、68X,维持“持有”评级。

风险提示:原材料价格或大幅波动,食品安全风险,疫情对行业影响或超预期。