青松股份2019年年报点评报告:收入净利稳定增长,化妆品业务并表成长性凸显

报告导读2019年收入同比增长105%,归母净利润同比增长13%,符合预期。受益诺斯贝尔消毒杀菌产品热卖、新品类扩张和上游整合,预计未来三年20%+增长,2020年仅13倍,是化妆品产业链唯一估值洼地,有望估值利润双升。

投资要点 业绩概览:业绩符合预期,增长稳定全球最大的合成樟脑供应商+中国最大的化妆品一站式产品服务企业,并表带动业绩高成长。1)19年实现营收29.1亿元(+104.6% YoY),归母净利润4.5亿元(+13.2% YoY);19Q4单季度公司实现收入9.9亿元,归母净利润1.2亿元。归母净利润增速明显低于收入增速,主要是综合毛利率由18年40.9%降至19年31.2%,以及19Q4计提资产减值损失3414万元。2)每10股派发现金红利 1.35元(含税)。

诺斯贝尔18-19年业绩承诺超额完成。诺斯贝尔承诺18/18-19/18-20年扣非归母净利润累计不低于2.0/4.4/7.28亿元,18-19年实际完成4.5亿元(其中18年2.1亿元、19年2.4亿元)。假设扣非归母净利润按月平均则并表比例为60%(8÷12×90%=60%),但1-4月通常为化妆品淡季,预计并表比例达75%即1.8亿元,估算19年原业务与新化妆品业务对归母净利润贡献比约3:2。

业务结构调整拉低利润率,经营性现金流高增长松节油深加工产品价格下跌+低毛利率的化妆品业务并表,拉低整体利润率。19年毛利率31.2%(-9.6pcts YoY),销售费用率2.9%(+1.1pcts YoY),管理费用(含研发费用)率7.3%(+1.8pcts YoY),净利率16.3%(-11.8pcts YoY)。

经营性现金流大幅提升。经营性现金流量净额6.8亿元(+1389% YoY),主要原因包括:松节油深加工业务销售现金流入同比增加1.7亿元(销售增长和回款增加)、采购现金流出同比减少2.3亿元(原材料供给充分、预付款相对减少),诺斯贝尔并表增加2.7亿元。此外,存货周转率由去年同期的1.92提升至2.78。

化妆品业务:强化研发赋能,护肤+湿巾第二梯队品类逐渐发力化妆品业务:诺斯贝尔自19年5月起并表,5-12月贡献收入16亿元,占比55%,毛利率27.0%。诺斯贝尔专注核心技术研发并强化研发团队建设,将产品技术优势转变成品牌优势及渠道资源优势,带动规模成长。其中,面膜收入8.3亿元,占比28.7%,仍为核心品类;护肤收入4.2亿元,占比14.5%;湿巾收入2.4亿元,占比8.2%,其他化妆品收入1.1亿元,占比3.7%。

护肤+湿巾看点多。1)护肤品类,2018年迎合市场消费热点切入轻医美领域,2020年再推出主打肌肤修复的FN 纤连蛋白系列(洁面+冻干粉+安肤急救套装+护手霜)、敏感肌适用的软珊瑚舒缓修护系列(洁面+爽肤水+乳液+面霜+精华),微乳化等先进技术加持展现较强产品力。2)湿巾品类,疫情背景加速湿巾消费习惯形成,极大拓展中国消毒湿巾使用普及率和频次,显著扩大湿巾市场发展空间。同时,公司新建设的清真湿巾车间已完成设备安装调试和环保验收,需求旺盛叠加产能释放,湿巾等消杀产品长期看好。

松节油业务:业绩周期性波动,未来产能释放潜力可期松节油深加工业务:贡献收入13亿元(-8.2% YoY),占比45%,毛利率36.5%(-4.4pcts YoY)。19年松节油原材料价格跌幅较大,价格传导效应下深加工产品价格相应下调,收入及毛利率均同比下滑。其中,合成樟脑系列收入10.2亿元(-7.8% YoY),占比35.2%;冰片系列收入1.5亿元(-0.9% YoY),占比5.2%;其他产品收入1.3亿元(-18.6% YoY),占比4.5%。

19年下半年进入产能释放期。其中冰片生产线扩建项目、年产15000吨香料产品项目于19年下半年正式投产,5000吨合成樟脑扩建项目也于19年下半年进入试生产,预计投产后樟脑产能提升50%至15000吨,后续产能潜力可期。

盈利预测及估值:向下弹性小,向上弹性大,给予“买入”评级公司是全球最大合成樟脑供应商,业绩增长稳健,收购诺斯贝尔进军高成长性化妆品行业,激发成长性。我们略微上调2020-2021年公司EPS 为1.

14、1.39元/股、新增预测2022年EPS 为1.57元/股(原预计2020、2021年EPS 为1.

12、1.38元/股),同比增30%、22%、12%,对应PE 为13/11/10倍,股价向下弹性小,向上弹性较大,中长期有望复制服装代购厂龙头申洲,成为化妆品界Tenbagger,给予买入评级。

风险提示疫情持续超预期影响零售终端的风险;化妆品市场需求波动的风险;核心技术更新换代的风险。