森马服饰:受去库存拖累收入放缓,Kidiliz亏损加大

事件概述公司2019年收入/净利/扣非净利为193.37/15.49/14.84亿元,同比增长23.01%/-8.52%/11.23%;经营现金流/净利为109%,有较大改善主要来自存货改善。19Q4收入/归母净利/扣非归母净利增速分别为2%/-43%/84%,Q4单季收入增速大幅放缓,主要受暖冬影响。每10股派息4.5元(含税),股息率6.5%。

分析判断:我们分析,1)分品牌看,森马净关店、巴拉巴拉开店和同店增长贡献各半,收入增长主要来自并表Kidiliz(2018年10月并表):Kidiliz 实现收入29.69亿元,同比增长282%;剔除Kidiliz 收入增长9.43%,其中主品牌/巴拉巴拉收入同比下降3.64%/增长20.47%,同比放缓24/7PCT,主要由于公司下半年控制库存、加大柔性供应链比例;分拆来看,主品牌/巴拉巴拉分别新增门店-64/497家,同比增长-2%/9%,从而推算同店增长-2%/10%;进一步分拆,单店面积分别增长3%/3%,平效同比增长-5%/7%。2)分渠道看,线上维持高增长、加盟出货业务放缓显著、直营同店下降:剔除Kidiliz 后直营/加盟/线上收入同比增长7.5%/1.8%/27%,同比放缓13/20/4PCT;进一步分拆看,直营渠道店数/店效分别同比增长19%/-10%,加盟渠道店数/店效分别同比增长3%/-2%;下半年去库存背景下,库存控制得当:2019年年末存货为41.09亿元,较年初下降9%、环比Q3下降22%,存货/收入为21%、同比下降7PCT,但存货周转天数为138天,同比增加9天,存货跌价准备/存货为18%,计提相对充分;但考虑到疫情将对2019年冬装尾货、2020年春、夏装有影响,估计2020Q1末存货压力有再增大可能。年末应收账款为19.73亿元,同比增长1.05%,应收账款/收入为10%,同比下降2PCT。预计负债进一步提升5%至6.95亿。

Kidiliz 亏损加大。公司毛利率为42.5%,同比提高2.7PCT,主要来自童装业务毛利率提高、童装占比提升,休闲/童装毛利率分别同比提高-1.4/3.8PCT 至35.6%/46.06%。销售/管理费用率分别为20.97%/5.32%,同比提高4.62/2PCT,主要由于并购Kidiliz。归母净利下降主要由于:1)2018年Kidiliz 收购时产生1.93亿元非经常性收益;2)Kidiliz 并表亏损,目前处于关店和业务调整期、全年亏损3.07亿左右、较2018年加大;剔除并表亏损、主业净利增长9%左右。

投资建议维持2020/2021EPS 0.52/0.60元,新增2022EPS 0.69元,虽然在疫情背景下公司上半年业绩难言乐观,但我们认为当前股价已体现公司中长期价值:目前巴拉巴拉市占率在6.9%左右、且份额提升速度仍快于竞争对手;森马市占率在3%左右,中小品牌资金链断裂有望加速行业整合;截至2019年末,公司账上现金和其他流动资产为27.5亿、预计负债6.95亿,公司不断引进外部优秀人才、改善公司治理,参考国外龙头品牌10%以上市占率的水平,我们看好行业整合期的公司份额提升;当前股价对应20/21PE 为13/12X,股息率为6.5%,维持“增持”评级,高管大宗交易增持成本10.45元/股提供相对安全边际。

风险提示Kidiliz 亏损加大;疫情发展的不确定性;终端库存高企风险;系统性风险。