南极电商：Q1领先于行业复苏，关注货币化率和应收

事件概述

2020Q1,公司实现收入6.02亿元、同比下降18.51%,归母净利1.28亿元、同比增长5.28%,扣非归母净利1.04亿元,同比下降12.97%,业绩符合预期。扣非净利增速低于净利增速主要由于政府补助同比增长3941%至1794万元、以及委托管理收益同比增长384%至1098万元。

分析判断:收入拆分:1)分母子公司来看,2020Q1南极电商本部收入1.53亿元(+10.15%),归母净利0.97亿(+5.77%),时间互联收入5.2亿(-24.27%)、归母净利0.29亿(+0.45%);(2)分品牌看,2020Q1年GMV为57.29亿元,同比增长11.13%,增速环比放缓25PCT,我们分析,公司GMV在去年12月和今年1月受到暖冬影响,2月疫情影响了部分品类的复工和物流,3月领先于同行实现低双位数增长,特别是防护品类实现爆发式增长。其中南极人品牌GMV为52.24亿元(15.53%),卡帝乐为4.52亿(-19.51%),精品泰迪为0.33亿(-4.84%),同比下降41PCT/58PCT/43PCT。2020Q1年货币化率约为2.4%,较2019年4.3%的水平下降,我们估计一方面和新平台、新品类占比提升有关,另一方面也和公司给予供应商和加盟商一定扶持力度有关。(3)分平台来看,阿里渠道大幅放缓,公司在阿里/京东/唯品会/主要社交电商/其他GMV增速分别为-1%/11%/68%/63%/262%,占比分别为62%/16%/5%/15%/2%,唯品会、主要社交电商和其他占比提升2PCT/5PCT/2PCT,阿里占比下降8PCT。

毛利率/净利率为28.03%/19.13%,同比提升6.54/4.32PCT,主要由于低毛利率的时间互联收入占比下降。费用率同比提高2.46PCT至8.24%,其中销售/管理/研发费用率分别提高1.41PCT/1.25PCT/0.74PCT至3.29%/4.05%/1.94%,财务费用率受利息收入增加同比下降0.93PCT至-1.04%。

经营性现金流净额为-3.7亿元,同比下降506%,主要由于应收账款大幅增长。2020Q1末应收账款11.25亿元,较年初增加42.41%,主要由于保理业务新增放款,除保理业务外本部的应收账款较年初减少0.96%。

2020Q1公司新增计提信用减值损失2,584万元,信用减值损失/应收账款为2.3%。

投资建议维持20/21/22年EPS0.63/0.81/1.01元,公司优势在于:捕捉爆款并快速实现供应链转化的反应能力、加盟商依托服务能实现较高的ROE水平、以及转化率和复购率较高。我们分析,当前电商行业背景发生了一定变化,“品牌”更多的含义在于品质背书,这也是本轮国产化妆品品牌能够崛起的原因,当前还存在较多“品牌模糊化”的品类,都是南极的机会所在,未来公司有望持续进行品类扩张和平台扩张,包括老品类推出新类目、以及新品类延展,此前已公告布局化妆品品类。维持“增持”评级。

风险提示疫情发展的不确定性;品类扩张不及预期;扩张期货币化率下降;平台竞争格局变化风险;系统性风险。