扬农化工2019年年报及2020年1季报点评:业绩符合预期,资本开支进入高增长期

2019年业绩整体符合预期,杀虫剂、杀菌剂和制剂贡献主要业绩增量,麦草畏拖累业绩。2020年1季度业绩基本符合预期。公司原药业务营收55.17亿元,同比-8.59%,毛利率29.89%,增加0.09个pct;其中,杀虫剂营收30.47亿元,同比+9.95%,销量1.44万吨,同比+9.31%,毛利率33.51%,增加1.06个pc;除草剂16.64亿元,同比-37.89%,销量3.82万吨,同比-31.04%,毛利率25.13%,减少3.9个pct,其他原药8.05亿元,同比+37.84%,毛利率26.02%,增加5.24个pct。此外,制剂收入18.49亿元,同比+18.66%,毛利率40.1%,同比增加15.99个百分点,贸易收入12.56亿元,同比+41.13%,,毛利率8.01%,同比减少3.65个pct。整体看,杀虫剂、杀菌剂、制剂贡献了主要的业绩增量,除草剂则出现比较大的下滑,主要是大吨位品种麦草畏海外销售处于低谷。2020年1季度,杀虫剂均价下滑20.1%,除草剂下滑7.08%,公司通过以量补价实现业绩小幅度增长,实属不易。

中化作物超额完成业绩承诺,贸易、制剂和原药业务高速增长。收购标的方面,中化作物2019年实现营业收入40.79亿元,同比+23.68%,归母净利润1.82亿元,同比+56.35%;农研公司实现营业收入6732.12万元,同比+88.1%,亏损1913.34万元,同比减亏29.6%;两公司合计实现扣非净利润1.58亿元,其中前三季度实现利润2.33亿元,4季度亏损0.75亿元(正常会计处理),超额完成业绩承诺(2019-2021年实现扣非净利润不低于0.81、0.98和1.18亿元)。具体到业务,中化作物贸易营收12.56亿元,同比+41.13%,制剂营收18.49亿元,同比+18.66%,原药营收9.74亿元,同比+14%。

公司进入高投入期,未来成长空间广阔。优嘉三期计划投资18.6亿元,优嘉四期计划投资8.5亿元,加上最新投资计划23.3亿元,三者合计支出50.4亿元,保守以15%的ROE预计新项目能带来新增利润7.5亿元,投产完成后公司的利润预计会上20亿的台阶。截止2019年末,优嘉三期已经投资1.89亿元,尚有48.5亿元的资本开支,2020年1季度,公司新增7.9亿的在建工程,预计未来3年每年都有10亿量级的投资。截止2020年1季度末,公司资产负债率49.26%,速动比例1.3,流动比率1.4,资本结构健康;公司总资产108.8亿元,账上现金19.9亿元,短期借款12.9亿元,长期借款为0,依然有较大的举债空间,且以每年10亿元以上的利润体量,公司完成未来三年的资本投入绰绰有余。

盈利预测和投资评级:公司是农药行业龙头,菊酯、麦草畏等系列产品龙头地位无可撼动,新收中化作物和农研公司在创制药领域竞争显著,如东优嘉三期和四期等新产能达产后将进一步扩大公司利润。我们预计2020-2022年EPS分别为3.88、4.34和5.6元/股,对应PE分别为19.22、17.68和13.69倍,维持“买入”评级。

风险提示:产品价格下降;农药产品下游需求低于预期;全球疫情影响物流及生产;如东新产能建设进度低于预期;汇兑损益的不确定性影响。