山鹰纸业：疫情致业绩承压，左侧静待催化盈利预测与估值

公司发布2019年报及2020年一季报:

(1)19A 公司实现营收232.41亿(-4.62%),归母净利13.62亿(-57.48%),扣非净利12.59亿(-52.98%);其中Q4实现营收61.07亿(-5.00%),归母净利0.38亿(-95.77%),扣非净利1.79亿(-75.72%)。2019年公司非经常损益较上年减少4.23亿元,主要系公司收购凤凰纸业(收购对价低于其可辨认净资产的公允价值)及政府补贴。

(2)20Q1公司实现营收38.36亿元(-26.47%),归母净利2.30亿元(-49.69%),扣非归母净利2.71亿元(-21.38%)。

19Q3盈利触底,预期疫情致盈利磨底时间延长:

(1)19A 公司实现原纸销量475.71万吨(+3.27%),其中北欧纸业销量24万吨(-6.88%);实现包装销量12.75亿平方米(+4.66%)。我们预期公司19Q1/Q2/Q3/Q4实现原纸销量103/118/122/132万吨,逐季走高;拆分来看,国内箱板瓦楞纸扣非吨净利实现263/311/132/177元/吨,19Q3盈利触底,主要系箱板瓦楞纸价格自19Q1末开始下降,Q3跌至低点,Q4小幅回升;北欧纸业Q1/ Q2/Q3/Q4吨净利分别为1125/1329/1200/1106元/吨,浆纸一体化优势持续凸显。

(2)20Q1受疫情影响,销量仅约68万吨(-34.0%);其中北欧纸业销量约7万吨(-12.5%)。根据我们计算,公司箱板瓦楞纸扣非吨净利回升至271元/吨,北欧纸业吨净利为1143元/吨。

废纸系盈利回归历史低位,行业承压,利好格局优化:从单位价格来看,目前箱板纸/瓦楞纸价格分别跌至3760/3108元/吨(较3月初高点下降17.9%/22.2%),而原材料废纸价格略有走强,预计箱板系的单位盈利和单位价格已经处于历史底部(跌至19Q3水平)、小企业出现大面积亏损所致。展望Q2,需求受到出口冲击较大,预期纸价低位盘整,行业承压。中期来看,国内可循环的废纸逐渐减量(复工不足压缩国废循环总量),叠加进口配额不足(本周第六批配额发放、前6批配额合计447.8万吨、较去年同期-43.91%),原料限制的逻辑持续加强。山鹰纸业20年前6批外废配额合计61.22万吨,占总外废配额的14.06%(仅次于玖龙),此外公司产业链纵向布局,上游搜罗全球再生纤维资源,下游开拓包装业务,看好公司持续提升市场份额。

原纸产能投放有序,保障中期成长;依托云印平台,布局一体化产业链:公司未来产能投放规划有序,

(1)国内:公司通过自建和并购在国内布局主要集于浙江、福建、安徽的华东地区,随华中基地127万吨/年产能相继于2019年四季度投产及北美凤凰纸业技改完成后,2020年底公司总产能达到近600万吨;2021年广东肇庆新增100万吨箱板产能建设,规划2022年于浙江海盐/湖北华中基地再投建100万吨箱板瓦楞纸产能,至22年底公司落地产能将达到800万吨,未来成长路径清晰。

(2)国外:美国凤凰纸业年产能30万吨的文化浆纸线已进入试生产阶段,另一条年产能12万吨的在建废纸浆线将于2020年中投产。此外,公司2020年底将在北美和东南亚地区建成年化150万吨再生浆产能,强化成本领先优势。2019年产业互联生态平台云印GMV大增396.55%至28.8亿元,持续看好公司凭借云印平台对上下游资源的整合,布局一体化产业链。其中公司包装业务营收约43.93亿,净利润0.76亿,体量较小,未来持续提升包装业务比例,规模成长空间较大。

盈利能力下滑,营运效率稳定:19年公司实现毛利率19.06%(-3.99pct),主要系箱板瓦楞纸价格下跌所致(19年箱板纸-16.49%,瓦楞纸-19.45%)。19年公司期间费用率13.48%(+0.55pct),其中销售费用率4.63%(+0.67pct),主要系运费增长较快;管理+研发费率6.95%(+1.01pct),财务费用率1.90%(-1.13pct)。综合来看,公司归母净利率为5.86%(-7.29pct),盈利能力下滑。营运效率方面,19年公司经营性现金净流量13.35亿元(-58.91%),中长期看公司剥离租赁业务,现金周转能力加强。公司应收账款和应收票据下降11.12%至30.54亿,应收账款周转天数较去年同期增加8.4天至46.46天;存货减少12.09%至21.76亿,存货周转天数较去年同期减少1.6天至44.51天,营运效率保持稳定。

盈利预测与投资评级:山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序,是造纸周期板块具备长期成长属性的优质资产,预计公司20-22年营收273.31/321.56/388.63/亿元(同比+17.6%/+17.7%+20.9%),归母净利15.49/17.86/21.10亿元(同比13.7%/+15.3%/+18.1%),对应PE 为8.96X/7.77X/6.58X,维持“买入”评级! 风险提示:纸价波动、疫情反复、原材料成本波动