永辉超市：19年加速开店，1Q20业绩亮眼

生鲜、食品主导地位未变。公司2019年实现收入848.8亿元,同比增长20.4%。其中生鲜及加工371.2亿元,占比43.7%;食品用品414.5亿元,占比48.8%。公司生鲜业务占比仍明显高于多数同行。

19年加速扩张,20年门店数或将继续高增。公司2019年超市业态门店数达到911家,较2018年净增203家(包含广东百佳的38家门店),是近年来净增门店数最多的一年。加速开店也成营收继续维持20%以上增长的主因。1Q20公司继续新开店16家,考虑疫情影响,2020年全年新开店目标从150家下调至130家,但门店增速仍在高位,预计将继续有力支撑公司发展。

治理结构继续优化,十大战区整合为七大战区。公司近年来治理结构不断优化,2015年公司裂变为两大集群,彼此竞争发展。2018年底两大集群再分割为10大战区,将部分权利下放。2020年二季度起,公司将把十大战区整合至七大战区,整合力量以应对外部竞争。

Mini业态开始优化,短期内对公司贡献或不明显。公司2019年前三季度大力发展Mini店业态,Mini店数从无到有快速增至超500家。但19年四季度开始放慢步伐,2019年底公司Mini店闭店44家,合计573家。1Q20进一步闭店74家、新开仅7家,以此计算Mini店合计506家。公司目前正对Mini业态进行持续优化,短期内或无法给公司带来明显业绩贡献。

线上增长明显,到店+到家齐头发展。公司2019年线上实现营收35.1亿元、同比翻倍,占比达4.4%。调研显示,1Q20疫情影响下,公司线上营收占比曾快速提升至接近10%,促使同店收入实现双位数增长。公司目前利用多个线上平台吸引客流,如永辉生活、到家APP、京东到家、美团、社区团购等,公司到店+到家业务齐头发展的模式值得期待。

供应链、物流持续优化,可有力支撑公司扩张。公司持续聚焦核心供应链,加强与海外、国内产地源头的合作,在保障商品品质和货源稳定的同时,提升商品竞争力。物流方面,公司2019年底较1H19再添常温、冷链仓各两个,物流中心的配送覆盖的省市从18个上升至28个,当前“吞吐能力”能满足全国1,200家门店,即便假设2020-2022年无新增物流,也能满足公司每年新增约100家门店的物流需求。

19年毛利率有所下滑,1Q20疫情影响下毛利率回升。2019全年毛利率21.6%,比上年-0.6个百分点。主因高毛利的服装品类占比降低。生鲜、食品品类毛利也有所下滑,与下半年加快扩张、促销活动,叠加到家业务拉新的支出有关。1Q20公司毛利率回升至22.8%,或因疫情期间促销、拉新等活动暂定有关。

20年费用率或将持续下滑。2019年期间费用率19.0%,同比-1.8个百分点。其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为16.2%、2.4%、0.4%,同比分别-0.2、-1.9、0.2个百分点。1Q20疫情影响下,销售费用率、管理费用率、财务费用率进一步下滑至14.4%、2.0%、0.3%。在规模进一步扩张的支撑下,2020年全年期间费用率或将进一步下滑。

超市主业维持快速扩张,公司受益于必需消费的稳健增长。永辉作为本土超市龙头,在超市主业上进行快速扩张,并积极通过Mini店、到家业务等打造业务增量。2020年疫情重创经济发展与社零增速,但唯有粮油食品等零售额同比增长双位数以上,在经济下行周期必需消费受冲击也不明显,预计公司业绩将持续向好。由于Mini店业态的扩张速度和盈利能力不如预期,我们下调2020-2022年归母净利预测至23.3、26.5、31.8亿元(20-21年原预测28.6、37.1亿元),同比增49.3%、13.6%、19.8%,对应EPS0.24、0.28、0.33元,PE46、40、34倍。维持“推荐”评级。

风险提示:1、宏观经济持续下行的风险:超市行业表现与宏观环境密切相关,若宏观增速持续下行,则公司发展或受负面影响;2、行业竞争加剧的风险:行业竞争或因互联网巨头、地产商等行业外公司的加入而将加剧;3、新业务模式不成功的风险:永辉Mini店、到家业务等仍在培育期,若无法得出盈利模式,持续投入或成公司一大负担;4、新门店的运营风险:永辉新开店速度较快,新门店各项条件或低于老门店水平,存在新门店运营困难、单店收入下降的风险。