绝味食品：让利下游共度时艰，饱和开店加速整合

事件:

公司发布2020年一季报,20Q1实现营收10.66亿元(-7.59%),归母净利0.63亿元(-65.27%),扣非净利0.71亿元(-60.67%)。

投资要点

收入恢复具备弹性。20Q1实现营收10.66亿元(-7.59%)。1)分产品看,禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货分别实现收入8.16/0.08/1.04/0.89亿元,同比增长-9.7/+122.4/-8.1/+0.9%。2)分业务看,加盟商管理收入同比下滑29%,主要是2月份受疫情影响较大,开店节奏放缓,因此公司加大加盟商新开店补贴,给到装修费和加盟费优惠支持,3月开店加速有效弥补2月缺口。3)分地区看,华东/华中/华南/西南/华北/西北收入分别同比减少-17.9/-4.7/-2.6/-4.9/-1.7/-0.2%。

让利加盟商,大力开店显真章。20Q1毛利率29.7%,同比下滑3.6pct,主要是1)1月23日前后强制销毁部分产品保证食品安全,并给到门店约8折的折扣补贴;2)疫情发生后,公司加大对加盟商补贴力度,2-3月进货享有货折;3)直营高势能店(机场、高铁店)在疫情期间关停时间较长。20Q1销售费用率11.3%,同比增长4pct,主要是运输费与租赁费增加以及疫情期间对加盟商的推广营销补贴。20Q1管理费用率(含研发)6.3%,同比增长0.8pct,公司加大研发创新力度,目前CSC系统已全面铺开,绝味云建设投入使用,业务实现信息化系统全覆盖。此外,公司向武汉慈善总会捐款1000万元,影响营业外支出。综上20Q1实现净利率5.8%(-9.8pct),归母净利0.63亿元(-65.27%)。

疫情催化行业整合,成本回落值得期待。公司营销策略已从“跑马圈地,饱和开店”逐步升级为“深度覆盖,渠道精耕”,复合式饱和开店策略下,重新深化商圈布局。此次疫情期间,夫妻老婆店抗压能力差导致产能出清,龙头则加速门店挖掘、跑马圈地重新定义行业。目前卤制品行业中80%为夫妻老婆店,绝味低启动资金、短投资回收期、强连锁品牌的优势,或将助推行业连锁整合加速。疫情期间公司逆势开店,加大补贴力度,抢占新空出的核心地段商铺,预计Q2加速开店趋势不减。成本端,预计伴随后续鸭副成本回落,公司将适时调整库存,毛利率预计有所改善。

盈利预测与投资评级:预计20-22年公司净利增速+17/23/18%,对应EPS分别为1.55/1.89/2.24元,PE为35/29/24X,给予“买入”评级。

风险提示:成本波动风险,疫情风险,市场竞争加剧,加盟管理风险。