非银行金融行业：低利率下，从日本和台湾地区的经验看大陆寿险业的发展

探究低利率环境对中国大陆寿险业的影响。今年以来保险股的表现体现了市场对低利率时期寿险行业经营持悲观情绪。此篇报告重点解答了低利率环境和经济下行对中国大陆寿险行业的影响。通过介绍日本和台湾寿险业在低利率环境下应对利差损的经验,从负债端、资产端两方面深入分析了其在产品、渠道、投资、资产负债匹配等方面所做的变革,并结合大陆的寿险环境,预判对中国大陆寿险业的影响。我们的主要观点为,1)保费需求不会随着经济下行而衰退。2)利率下行对中国大陆寿险公司的估值影响有限。

利差损对日本寿险业影响有限,但台湾或面临较大冲击。日本主要通过1)下调预定利率,2)加大非利率敏感型的保障型产品,增加新型变额年金,3)提升代理人质态,4)资产端加大低风险国债配置来降低风险敞口,部分投资海外资产,逐渐获得了利差益。台湾主要通过1)负债端吸收大量低成本短期储蓄型产品,2)引入投资型年金,3)资产端激进海外投资,但也带来了诸多后果:存量高利率保单并不能完全得到稀释,且海外投资造成大幅汇兑损失、资本金不足以及面临IFRS17实施造成的增提准备金或增资等问题。

市场对利率下行影响过于悲观。中国大陆未来保费需求仍然强劲,主要原因有1)中国大陆寿险业正步入人均GDP10000美元的保费高弹性增长空间,2)人口结构变化带来未来5-10年保险消费高峰,3)健康保险和养老需求有较大的发展空间。此外,中国大陆寿险业受利差损影响有限,主要通过1)下调预定利率,存量高预定利率已消化,负债端质量较优,2)分红万能多元发展,重视保障型产品,利率变动敞口较低,3)代理人改革提升产能和留存,4)资产端赚取期限利差和流动性利差,同时强化资产负债匹配,投资收益率保持稳定。

投资评级:目前上市险企估值均处于历史底部区域,国寿、平安、太保、新华对应2020EPEV估值分别为0.72x、0.92x、0.59x、0.57x,我们测算当前估值隐含的总投资收益率假设分别为3.55%、2.55%、1.49%、2.26%,低于长期投资收益率假设5%,估值隐含了投资端悲观预期。龙头寿险因注重价值经营,负债端保费质量更优,保障型产品布局引领行业,价值增长稳健,估值有望恢复增长。我们建议关注龙头公司平安、国寿、太保、新华。

风险因素:新型冠状肺炎疫情持续导致的经济低迷、展业困难、新单增速和新业务价值承压;利率超预期下行给新增投资资产及到期再投资资产带来超预期配置压力;权益市场大幅回调造成权益资产投资收益率大幅下滑;准备金折现率调整影响会计利润。