青松股份：诺斯贝尔并表贡献较多业绩，正式切入化妆品行业

事件:公司发布2019年报,全年实现营收29.08亿元(同比+104.57%),归母净利润4.53亿元(同比+13.19%)。同时发布2020一季报,实现营收7.09亿元(同比+113.86%),归母净利润0.84亿元(同比+2.82%)。

松节油深加工产品价格大幅下滑,诺斯贝尔并表贡献较多业绩:公司2019年业绩保持增长主要由于诺斯贝尔并表,抵消了部分主营产品松节油深加工产品价格与销量下滑影响,同时计提资产减值损失3414.45万元。据松香网,松节油价格自2019年初3.8万元/吨的历史高位一路下滑至2019年底的1.5万元/吨,受上下游价格传导效应影响,公司松节油深加工产品价格调整幅度较大,销售收入同比下降8.24%,毛利率36.49%,同比下降4.40pct。2019年公司松节油深加工产品销量3.3万吨,同比下滑16.97%。诺斯贝尔2019年5月开始纳入公司合并报表,2019年5-12月实现营收16.04亿元,占总营收比重55.15%,毛利率26.99%,实现净利润2.12亿元,贡献了较多业绩增量。2019年公司经营活动产生的现金流量净额为6.76亿元,公司在产业链上下游的话语权强,现金流情况改善。2020Q1松节油价格维持在1.5-1.7万元/吨,比2019年同期下滑较大,因此公司松节油深加工产品价格调整幅度较大,毛利率下降。

外延并购诺斯贝尔切入化妆品代工行业,完成2019年业绩承诺,成长空间打开:据公告,公司作价24.3亿元购买诺斯贝尔90%股权,诺斯贝尔是国内化妆品行业ODM 龙头公司,拥有屈臣氏、滴露、联合利华等众多优质客户,与巴斯夫、杜邦等30多家国际著名原料商合作,承诺19-20年实现净利润不低于2.4亿和2.88亿元。2019年扣非归母净利润2.43亿元,已完成业绩承诺,并有望在2020年继续贡献业绩增量。

松节油深加工产品新产能释放在即,诺斯贝尔产能扩张:公司公告年产15000吨香料产品(龙涎酮5000吨、乙酸苄酯10000吨)、冰片生产线自动化改造项目已正式生产;年产5000吨合成樟脑扩建项目2019年下半年进入试生产,达产后公司合成樟脑产能将提升至15,000吨。

诺斯贝尔方面将增加包括真空乳化设备、护肤品灌装包装生产线、水凝胶面膜生产线、冻干面膜生产线、全自动湿巾生产线等产能建设工作。

投资建议:预计公司2020-2022年净利润分别为5.3亿、6亿、7亿元,对应PE 15、

13、11倍,维持买入-A 评级。

风险提示:原料价格波动、商誉减值风险等。