妙可蓝多：业绩符合预期，奶酪棒继续快速放量

事件:公司披露年报与一季报。2019年:收入/归母净利17.44亿元/1923万元,同比增42.32%/80.72%,扣非后归母净利亏损1219万元,其中Q4收入/归母净利+28.10%/-51.63%。

全年奶酪棒实现收入4.96亿元,同比增250%,其中四季度1.98亿元,环比增50%。2020Q1:收入3.95亿元,同比增32.66%,归母净利1015万元,去年同期亏损463万元。奶酪棒实现1.51亿收入,同比增近200%。收入利润均符合预期。

2019年扣非后归母净利亏损主要系计提商誉减值,财务费用下滑,现金流大幅好转。2019年公司对广泽乳业计提商誉资产减值2559万元,2019Q3/2019Q4/2020Q1财务费用分别1637万元、1183万元、848万元,财务费用下滑主要系公司Q4偿还有息负债约4.5亿元,财务状况转好,现金流佳—2019A/2020Q1销售商品、接受劳务收到的现金增45.96%/37.11%,与收入增速基本匹配,2019全年经营性净现金流2.9亿元,同比增236%,单四季度达1.9亿元。

销售费用上涨,预计2020年仍处于费用投放期。2019A销售费用率20.60%,同比增3.86pct,其中Q426.93%,同比增13.44%,主要系广告促销费上涨(全年增92%或0.96亿元),公司自2019年2月开始投放分众媒体广告,抢占消费者心智,并持续进行地推活动,四季度销售费用率进一步提升与费用确认时点有关。2020Q1销售费用率24.83%,同比增10.74pct,主要系公司于年初投放部分地方卫视广告与持续渠道扩张(Q1新增经销商176个),我们预计2020年销售费用率仍处高位,一方面,公司将尝试多种新媒体营销,精准定位各类消费人群,并探索新IP合作,另一方面,根据公告,公司计划2020年底进入25万个终端,相较于2019年底增12万个,渠道开拓初期费用也较高。但是我们认为目前公司的费用投放都是必要的,2019年的积极效果亦证明了公司优异的品牌建设实力。

毛利率上升,奶酪棒持续放量,其他奶酪产品趋势佳。2019年奶酪毛利率41.28%,同比增6.58%,且2020Q1进一步上行,主要系规模效应固定成本分摊减少。2020Q1奶酪棒实现收入1.51亿元,增超200%,由于春节假期+疫情导致公司奶酪工厂生产时间较短,但是终端需求良好,造成供不应求,根据草根调研,终端存缺货现象。其他奶酪方面,Q1餐饮奶酪同比近20%,主要系电商渠道带动,疫情下家庭烘焙需求旺盛;另外Q1其他零售奶酪(例如芝士片、手撕奶酪等)增速超200%,与奶酪的消费者教育、妙可蓝多品牌势能崛起、细分品类的渠道协同有关。

Q2景气延续,全年规划收入高增。Q2展望,3月底合同负债8446万元,同比增538%,环比增52.63%,表明在手订单充裕,若假设公司Q2满产,以产定销,预计奶酪棒销量环比有大幅提升。全年维度,通过零售端加速拓终端+餐饮端开启空白市场(例如进入学校配餐和食堂)+线上聚焦两大平台升级合作关系,公司预算全年实现收入30亿元,若假设液态奶、贸易收入持平,则奶酪收入达22亿元,同比增超130%。

投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为0.31、0.81、1.14元,6个月目标价30.61元,对应2021年38倍PE。

风险提示:行业竞争加剧、产能投放不及预期。