三一重工：短期业绩有所承压，未来向好预期不改

事件:公司发布2020年一季报。2020年Q1,公司营业收入为172.7亿元,同比下降18.92%;净利润为21.94亿元,同比下降31.9%,业绩不及预期。

价格竞争、零部件成本上升和会计政策变动导致公司毛利率有所下滑,公司2020年1季度毛利率为28.71%,较2019年下滑4.52Pct。挖掘机行业价格竞争是公司毛利率下滑的主要因素。根据我们调研,一季度挖掘机行业价格下滑幅度较大,相对于2019年,小挖价格下降10%左右,中大挖价格下降5%左右,2019年挖掘机占公司收入结构的36%左右,因此挖掘机价格竞争对公司毛利率下降影响的幅度在1.8-3.6Pct左右,取中间值为2.6Pct。新会计准则有所变化,公司执行新会计准则,将销售运费由销售费用科目调整至营业成本。2019年公司产品运输开支发生额为6.01亿元,和营业收入的比值为0.8Pct,因此推算会计准则变化对公司毛利率的影响在0.8Pct左右。受疫情影响,供应链安全和成本受到一定的影响。根据公司发布的公告,受疫情影响,公司进口的泵车底盘、液压件等产品交付受到一定的阻碍,行业内出现了零部件短缺的局面,加上疫情带来的运输成本的增加,共同助推了公司生产成本的上升,推测因为供应链成本上升变化对公司毛利率影响在1.12Pct左右。

净利率下滑幅度相对较小,财务费用率上升的原因在于汇兑损益的增加。2020年Q1公司净利润率为12.82%,较2019年下降2.37Pct,净利率下滑幅度较小的原因在于费用率管控良好。2020年Q1公司销售\管理\研发\财务费用率分别为5.45\2.52\3.65\1.81Pct,较2019年变化-1.8\-0.19\-1.17\1.87Pct,期间费用率合计下降1.29Pct,销售费用的下降主要因为销售佣金减少以及新会计准侧的执行,而财务费用的增加主要因为汇兑损益损失增加所致。

后疫情时代行业景气度依旧,市场供不应求,公司盈利能力有望随业绩反弹有所恢复。目前,逆周期政策持续发力,基建投资改善明显,工程机械行业出现了明显的反弹,主要产品供不应求,公司作为行业龙头,产品销量有望明显增长。另外,根据工程机械龙头厂家的公告,目前主要工程机械价格都有所上涨,未来公司盈利能力有望随销量增加带来的规模效应和价格上升有所回升。

投资建议:我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为134.2、149.5、157.6亿元,对应EPS分别为1.59、1.77、1.87元;给予买入-A的投资评级,6个月目标价为23.85元,相当于2020年15X的动态市盈率。

风险提示:疫情影响超预期、基建投资不及预期、海外需求大幅下滑。