固定收益市场周度观察:债市牛陡之后可以期待牛平

核心观点全球风险资产价格压力上升。在刚刚过去的一周(4月20日-4月26日),全球股市的回升遇到阻力,标普500一周下跌1.3%,上证指数一周下跌1.1%,尽管跌幅不大,但代表持续约1个月风险偏好回暖可能面临新的变数。首先,全球新冠疫情是否已过阶段性拐点仍然十分模糊,美国新增确诊人数出现高位反复,不发达国家疫情的严重问题正在不断暴露,疫情上升期对全球经济的第一轮冲击应还未完全释放。其次,当前风险资产价格对疫情防控及经济修复反映出较为乐观的态度,然而如果疫情的长期影响被低估,后续则可能要面对不断出现的负向预期差。事实上,全球资金继续向避险资产汇集显示出对当前经济预期下调的担忧并非多余,尽管美联储已缩减每日购债规模,10年期美债收益率周五已下降至0.6%,周中最低下探至0.58%。全球低增长低利率环境的持续时间可能会超过一致预期。

国内机构负债双轨制仍在,隔夜利率下行对降成本效用递减。当前国内债市短端收益率下行速度较快,明显快于长端,利率曲线迅速陡峭化。4月26日1年期国债收益率已降至1.13,与当前隔夜利率DR001的0.9%相比,利差仅23BP。考虑到2015年初以来,1Y-1D 利差平均数为48BP,中位数为47BP,当前市场对于短端利率的预期已经考虑了后续20BP 以上的资金价格下行,对应隔夜利率中枢大体在0.7%左右。这一资金价格水平在年内实现的概率确实不低,但是如果短端利率继续下行,则建议在配臵上有所慎重,因为下行空间实在有限。事实上,当前制约金融机构负债端成本的关键已不是银行间利率。国有商业银行负债结构中约80%来源于居民企业存款,上市农商行这一比例普遍超过70%,上市城商行普遍超过60%,股份制银行普遍超过60%。由于负债端的利率双轨制持续存在,居民企业存款利率基本保持无弹性状态,后续继续降低银行间利率对金融机构降成本效用将逐渐递减。

因此,存款利率下调的必要性正在迅速提升。

债市牛陡之后可以期待牛平。货币迅速宽松期间,利率体系中隔夜利率与短端利率下行最快,中长端则受制于对供给压力与经济反弹预期的担心下行更缓,当前利率曲线水平下短端品种性价比已经很低,建议适度拉长久期,全面利率下行趋势下,牛平值得期待。

利率债流动性观察:流动性均衡偏松,资金价格上行一级市场发行:净融资额上升,地方债持续发行二级市场交易:现券收益率下行,国债期货上涨 信用债一级市场发行与到期:发行量增加,净融资额回升二级市场交易:信用债到期收益率出现分化,信用利差短下长上上周,共有2只信用债发生违约,“19新华联控SCP002”,“18中融新大MTN002”上周,共有2家企业发生评级变动,2家主体评级被调低 风险提示:监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升