祁连山:甘青水泥龙头,当理想照进现实

区域水泥龙头,新产线贡献产能:公司是甘青区域最大的水泥企业,甘肃市占率42%、青海市占率24%。由于张掖产线并表和天水武山产线投产,预计2020年产能增长12%;西藏产线投产后,预计2021年产能增长6%。2017年中建材与中材合并,中建材承诺三年内解决子公司间的同业竞争。假如同业竞争如期解决,公司对甘肃市场的掌控力更大。

区域供给格局良好,外来水泥减少:甘肃和青海CR5分别为75%、85%,龙头企业对价格掌控力度大。由于严控新增产能,甘肃和青海均无新增产能。受到周边省份需求向好和内蒙电石渣错峰影响,外省流入甘肃的量只减不增,区域内水泥企业市占率提升。

重大基建项目启动,水泥需求高增长:甘青水泥需求以基建投资为主,2019年随着重大基建项目陆续复工,甘肃水泥需求增速14%。2020年甘肃省重大项目同比增加7个,年度投资额增长33%,交运领域投资增速加快0.37个百分点,铁路营运里程复合增速6.5%、且具有持续性。未来五年,青海基建投资复合增速10%。在脱贫攻坚和城镇化水平提高的背景下,甘青区域农村市场和房地产市场需求也有望保持快速增长。

基建复工进度快,业绩超预期:疫情短期影响后,当地基建项目迅速启动,甘肃卡车物流强度恢复至年初1.2-1.3倍,青海恢复至年初1.4-1.5倍。基建项目的迅速恢复导致公司一季报超预期,扣非后净利润九年来首次盈利,在水泥上市公司中收入降幅最小。

盈利能力强,费用率存下降空间:公司ROE在北方水泥企业中排名首位,主要与公司利润率和周转率高有关。2017-2019年公司期间费用率持续下行,随着管理改善和盈利向好,费用率存下降空间。

投资建议与估值

我们采用市盈率相对估值法进行估值,预计公司2020-2022年EPS1.99元/2.3元/2.48元。假设行业2020年平均市盈率维持在当前的9.4倍,按照公司2020年EPS1.99元计算,给予公司未来6-12个月18.71元(9.4X)的目标价。首次覆盖给予?买入?评级。

风险

经济下行;价格下跌;项目进度低于预期;错峰政策变化;环保风险。