中再资环：拆解及销售力度加大营收增长，ROE大幅提升

事件:2019年全年公司实现营业收入32.72亿元,同比增长4.32%;归母净利润4.02亿元,同比增长27.11%;扣非归母净利润3.93亿元,同比增长44.47%;ROE同比上升7.82pct至24.93%。n拆解及销售力度加大,营收稳定增长。2019年扣除环服公司以外公司内生业务实现营业收入24.09亿元,同增3.19%;归母净利润3.16亿元,同增19.14%。分板块来看,1)废电回收及拆解处理板块实现营收24.19亿元,同增3.67%。2)工业固废处置板块实现营收8.53亿元,同增6.24%。

报告期内公司加大废电拆解力度和产品销售力度,实现业务稳定增长。

废电回收处理板块实际毛利率提升2.08pct。2019年公司总体毛利率为31.15%,同比减少0.94pct。其中,废电处置板块实际毛利率达29.70%,同比提升2.08pct;工业固废板块毛利率增加2.05pct至19.74%。n期间费用率保持稳定。2019年公司期间费用率下降0.01pct至12.94%。

其中,销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.47pct、下降0.48pct、下降0.04pct、上升0.05pct至2.52%、5.85%、0.01%、4.57%。

销售净利率/权益乘数增加使ROE大幅提升7.82pct。2019年公司ROE同比上升7.82pct至24.93%。采用杜邦分析可得2019年公司销售净利率为12.41%,同比上升2.15pct,总资产周转率为0.63(次),同比下降0.03(次),权益乘数(杜邦分析口径)从18年的3.06上升至19年的3.22。n行业出清,三大优势助力龙头份额提升。废电拆解行业面对补贴发放缓慢+环保政策趋严两重挑战,部分渠道、环保、资金实力较弱的企业面临出清。公司2019年废电拆解产能2958万台,同增5.49%;产量1768万台,同增9.25%,当前产能利用率60%。2019年公司实际单台毛利达40.63元/台,同增2.03%,体现公司产品结构的快速优化和议价能力的提升。2019H1公司扣除存货跌价损失后的实际利润率仍高于同行约7%,利润率优势逐步扩大相较于2014年(高于同行0.24%)升高7pct(考虑同业可比公司2019年报未披露完全,此处用2019H1数据比较),龙头护城河固化。补贴标准调整发放加快趋势中,公司凭借资金、渠道、资金三大核心竞争力,成本优势明显,市场份额提升弹性大。

外延并购持续推进,发挥协同改善现金流。公司继18年收购中再环服100%股权拓展工业固废处置业务后,拟外延扩张切入危废处理、工业水处理领域,目前收购方案已获证监会受理,预计收购完成有利于1)发挥协同效应。新拓展业务将与中再环服toB端工业园区业务形成良好协同。2)改善现金流。山东环科主营的危废业务毛利率高,现金流状况良好(2018年经营性现金流净额6,506万元),森泰环保主营的工业水处理业务,运营周期较长,长期现金流稳定。通过以上收购,公司将进一步实现业务多元化,完善环保产业链布局,有助于优化公司财务状况,提升公司资产规模与盈利水平。n盈利预测与投资评级:假设公司重大资产重组方案20年内实施完毕,我们预计公司2020-2022年考虑股份摊薄后的EPS分别为0.33/0.37/0.44元,对应PE分别为17/15/13倍,维持“买入”评级。

风险提示:产能利用率提升不达预期,补贴基金拖欠风险,政策落地不达预期,行业竞争加剧