上海机场深度报告：从生意模式，财务质量，再谈上海机场投资价值

生意模式佳:旅客提供流量,免税支撑利润。

上海机场的业务主要分为航空性业务和非航业务,其中,航空性业务提供流量,覆盖基础设施成本;非航业务依靠流量变现能力,支撑机场利润,并带来长期发展潜力。2019年,上海机场的利润占比为:免税70%、投资收益22%、其他8%。

报表质量高:现金充裕、利润率高,扩建也无需依赖融资或补贴。

2015年开始建设、2019年建成的S1、S2卫星厅,全部由上海机场自有资金解决,在上市机场最近一轮扩建中,是唯一不需要依赖外部融资的机场。且在这5年中,上海机场维持了每年现金分红比率30%左右。2019年,上海机场毛利率51.2%,净利率48.1%,ROE(摊薄)15.7%,ROIC16.7%,是重资产行业的利润率翘楚。

发展前景好:免税行业高景气,机场人均尚低,超预期概率大。

2017-2019年,上海机场免税收入增速分别为51%、36%、40%,是支撑其利润增长的最关键业务。根据中国国旅19年报,日上上海能从浦东机场的免税经营获取8亿元净利润。而上海机场则能获得净利润约36亿元。因此,上海机场能分走约82%的利润,日上上海分走18%。在我们的预测中,上海机场2025年人均免税消费额仅595元,不及仁川机场2018年中国旅客人均免税消费额(1244元)的一半,未来免税消费额超我们预期的概率较大。

盈利预测及估值。

最悲观假设下的绝对估值已接近底部:按照我们最悲观的假设——市内免税完全分流,上海机场未来只能获得保底收入+市内免税5%提成收入,T3资本开支350-400亿,在WACC8%、永续2%情况下,DCF估值1174亿元。中性假设下DCF1659亿元。相对估值:我们预计上海机场2020-2022年EPS分别为0.96、2.84、3.24元。在疫情扰动下,给上海机场2021年30倍PE,对应股价85.2元,给予“买入”评级。

风险提示。

疫情恢复情况不及预期,资本开支高于预期等。