尚品宅配：整装业务快速扩张，流量先发优势明显

业绩总结:2019年公司实现营业收入72.6亿元,同比增长9.3%;实现归母净利润5.3亿元,同比增长10.8%,扣非后净利润4.5亿元,同比增长26.9%,其中Q4实现营收22亿元,同比增长9.8%;实现归母净利润1.9亿元,同比增长4.8%,扣非后净利润1.6亿元,同比小幅下降0.8%。受房地产后周期及客户端竞争加剧的影响,业绩有所放缓。

毛利率小幅波动,盈利能力稳定。2019年公司整体毛利率下降2.1pp至41.6%,主要系整装业务占比提升、加盟渠道扩张所致。定制家具和配套家具产品毛利率分别为44.8%/28.5%,较去年同期分别下降0.9pp/0.05pp,整装业务毛利率小幅提升1.1pp至20.8%。费用率方面,公司整体费用率为33.6%,同比下降2.9pp。受部分研发项目投入资本化影响,研发费用金额有所下降,研发费率下降0.4pp至1.9%;销售费率为27.2%,同比下降2.3pp,公司在行业下行期对销售费用的投放效果要求更高,对费用投入有所控制。2019年公司净利率为7.3%(+0.1pp);ROE为15%,同比下降0.6pp,主要因为资产负债率和总资产周转率(整装业务)下降。整体来看,公司盈利能力稳定,经营效率较高。

核心品类增长稳健,整装业务持续发力。分品类看,定制家具产品实现收入52.7亿元,同比增长5%,配套家具产品实现收入12亿元,同比增长7.3%,在行业下行的情况下,公司作为一线企业,其核心品类仍实现了稳定增长。2019年,公司继续以满足消费者需求为导向,强化定制家具及配套产品的研发,于年初推出“只为美好生活”的第二代全屋定制,突破以橱柜+衣柜为核心的全屋柜类定制,实现家居全品类的一站式配齐;联合故宫宫廷文化共同打造“锦绣东方”新中式系列产品,上市四套厨房新品,产品品类日益丰富。整装业务持续发力,全年实现收入4.3亿元,同比增长121.6%。报告期内,公司不断加强在广州、佛山、成都三地的自营圣诞鸟整装业务,通过引进人才、开发交付技术、优化人员培训系统等方面着力提升整装交付质量;大力推进HOMKOO整装云业务,进一步完善全屋一体化整装服务。O2O引流服务和软件技术服务分别实现收入1.3亿元/5151.6万元,同比下降14.9%/33.4%。

加盟渠道快速扩张,销售网络深度下沉。2019年,公司继续强化渠道拓展。一方面,公司通过举办招商发布会、发动员工创业开店、启动第二代全屋定制加盟模式等一系列工作加速渠道建设。截至2019年12月底,公司加盟店总数已达2327家(购物中心店占40%),其中自营城市加盟店177家,加盟店净增227家。在新开店中,新加盟商开店占81%,老加盟商开店占19%。另一方面,公司加快下沉销售网络至四线五线城市,完善加盟网点布局。在新增店铺中,四线五线城市开店占比约60%。截至2019年12月底,公司一二线城市加盟门店数占比24%,三四五线城市加盟门店数占比76%。

以科技升级赋能企业运营的各个环节,整装云市场份额进一步提高。2019年公司加大对软硬件系统的研发投入,赋能加盟商;在生产、供应链及施工交付上,全面升级系统,以核心科技的发展推动各个环节运营效率的提高。此外,公司继续大力推进HOMKOO整装云业务,进一步完善全屋一体化整装服务,2019年HOMKOO整装云市场的渗透率进一步提高。截至年末,公司HOMKOO整装云会员数量有2497家,同比增长了108%,HOMKOO整装云渠道收入(全口径,含家具配套)达成约3.5亿元,同比增长190%。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为2.89元、3.16元、3.48元,对应PE24倍、22倍、20倍,维持“买入”评级。

风险提示:市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险;新业务推进不及预期的风险。