海天味业:Q1扣非业绩增长13%,西部、中部快速增长

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4月24日,公司公告2020一季报。2020Q1,公司实现营收58.84亿元(+7.17%),归母净利润16.13亿元(+9.17%),扣非净利润15.72亿元(+12.54%)。

收入增长7%,费用结构持续优化。

1)2020Q1,公司营收同比+7.17%,归母净利润同比+9.17%,净利润较收入增速高的原因为销售费用率下降1.40pct(达到10.62%,增利约7,708万元)、理财产品较去年同期减少(投资收益-87.19%,减利约3,317万元)。

2)2019年,公司营收同比+16.22%,归母净利润同比+22.64%,净利润增速较收入增速高的原因为公司“优化费用投入结构”及“经销商自提比例提高导致运费相应下降”(销售费用率下降2.20pct至10.93%,增利约2.67亿元)、“采购成本上升”及“非酱油营收占比提升”(毛利率下降1.03pct至45.44%,减利约1.75亿元)。2019年三大品类酱油/蚝油/调味料营收为116.29/34.90/22.91亿元,增速为13.60%/22.21%/9.52%,蚝油收入快速增长。

西部、中部快速增长,规划产能超60万吨支撑成长。

1)西部、中部继续快速增长:公司营销网络已100%覆盖中国地级及以上城市,90%内地省份销售额过亿,2020Q1线下渠道收入55.14亿元(占比为94%),同比+6.04%,截至2020Q1经销商总数6,107家(较2019A净增301家),经销商数量与销售额保持同步增长;2020Q1西部/中部地区收入为7.59/12.64亿元(占比为13%/21%),增速为23.82%/16.57%,继续快速增长。2)规划产能超60万吨支撑成长:公司现有产能约345万吨,产能利用率约95%,规划产能超60万吨(高明海天/江苏海天二期约40/20万吨)支撑成长。3)调味品行业集中度有望持续提升:根据调味品行业蓝皮书的数据显示,2016年我国调味品行业CR5约21%(对标美国CR5约32.5%),行业龙头海天味业市占率约6.5%,伴随消费升级(居民人均可支配收入2013-2019CAGR为9.01%),行业集中度有望持续提升。4)2020净利润增长目标18%,收入增长目标15%。

品牌护城河坚固,稳居调味品行业第一名。

1)品牌护城河坚固:公司调味品产销量及收入连续多年行业第一,海天酱油产销量连续23年全国第一;公司冠名热门综艺、将招牌拌饭酱植入影视剧,成功打开年轻消费者市场;公司升级瓶盖倒出量控制功能,人性化包装提升品牌差异度。2)掌握核心酿造技术:公司的酱油、黄豆酱等采用天然发酵技术,核心产品金标生抽、草菇老抽畅销60多年;公司不断研发味极鲜、黄豆酱等新品,满足消费者对新口味的追求;2019年研发费用为5.87亿元(营收占比为3%),同比+19.15%。

投资建议

公司稳居调味品行业第一名,品牌护城河坚固,西部、中部快速增长,归划产能超60万吨支撑成长。预计2020-2022年归母净利润为62.48/74.91/86.39亿元,增速为16.71%/19.90%/15.32%,对应4月24日估值为54.9/45.8/39.7倍(市值3432亿元)。

风险提示

食品安全风险;原材料价格波动风险;产能建设不及预期风险。