天风证券：拿地销售以稳为主、阳光城杠杆水平持续改善

年报点评报告。

业绩增长亮眼、盈利能力改善、归母权益大幅提升

2019 年公司实现营业总收入 610.49 亿元，同比增长 8.11%；实现归属于上市公司股东的净利润40.2 亿元，同比增长 33.21%。归母净利增速远超营业收入增速主要原因是 1）盈利能力稳步提升，2019 年公司毛利率、净利率分别提升 0.5、0.2 个 PCT 至 26.6%、7.1%，加权平均净资产收益率提升 2.54 个百分点至 18.92%，表明公司盈利能力稳步改善，2）公司归母净利润占净利润的比例明显提升，由 2018 年的 77.3%提升至 93%。公司可结算资源充足，截止到 2019年底，公司账面预收账款 801.1 亿元，同比增长 29%， 预收款/营业收入 1.31 倍，同比明显提升，充足的可结算资源为公司未来业绩增长奠定了坚实的基础。

销售积极，预计 2020 年销售有望持续正增长

2019 年公司实现销售收入 2110.3 亿元、yoy30%，实现销售面积 1713.27 万方、yoy35.3%，销售均价 1.23 万元/平，yoy 下降 4.2%。实现权益销售金额 1351.4 亿元，yoy14.21%，权益占比64%，低于拿地权益，考虑到公司可售土储相对充裕，预计 2020 年销售维持正增长。新增拿地持续谨慎，在手土储 4101 万方，一二线按货值占比 72.6%，总可售中珠三角比例增加。2018、2019 年公司新增土储均较为谨慎，2019 年新增土储 1269 万方，连续两年新增拿地/销售面积 78%、74%。拿地力度受限于控杠杆，拿地均价提升源于质量提升。公司在降杠杆与拿地力度之间进行平衡，拿地较为谨慎。2019 年公司新增土储 1269 万方，同比下降 4.8%，拿地总价 655.6 亿元，同比提升 17%，拿地面积减少但总价提升，拿地均价由 4204 元/平提升至 5168 元/平，地售比 0.42，主要由于公司加大在长三角补仓力度、且面积占比 10%的大福建地区拿地均价明显提升。

截至 2019 年底，公司拥有可售土储总计 4,101 万平方米，可售货值逾 6000 亿元，从货值分布来看，一二线城市占比 72.6%。从区域布局来看，公司坚定推进 3+X+1 战略，长三角、珠三角、京津冀三大都市圈货值占比达到 43%、大福建货值占比 14%，与 2019 年销售金额占比接近（三大都市圈占比 45%、大福建占 18%），在三大都市圈可售货值珠三角、长三角占比分别为 18%、20%，而销售额占比分别为 9%、34%，公司可售资源向珠三角倾斜。公司目前土储平均楼面地价 4355.78 元/平米，楼面地价/销售均价为 35.36%。

杠杆水平持续改善，受益于融资环境改善最明显

2019 年公司加大回款力度，2019 年末公司有息负债规模 1123.21 亿元，负债规模持续下降，短债占比下降 12.94 个百分点至 29.87%，非银融资占比较去年年末的 52.57%下降至 24.94%，负债结构持续优化。截至 2019 年末，公司资产负债率 83.45%，较去年末下降 0.97pct，有息资产负债率 36.03%，同比下降 15.73pct，净负债率 138.28%，下降 43.94 个百分点，降负债率成效显著。2019 年平均融资成本 7.71%，同比下降 23 个 bp，相比同行仍然较高。2020 年一季度房地产到位资金累计 3.4 万亿，同比增速边际提升 3.7 个 PCT，预计 2020 年行业融资环境进一步改善，资金成本有望下滑，公司作为高杠杆房企代表，有望大幅受益。

投资建议：

我们认为公司土地储备布局一二线较高，且是高杠杆房企的代表，公司降杠杆力度显著，同时伴随随公司信用评级持续提升，综合融资成本有望下降，公司坚持树品质、增规模、降杠杆的战略，精细化管理积极应对行业环境变化。但考虑到疫情影响，我们预计公司 20-22 年归母净利润分别为 54.34/71.74/86.22 亿元（原 20-21 预测值分别 56.1/74.5 亿），对应 EPS 为1.33、1.76 和 2.11 元，对应 PE 为 5.00X、3.79X 和 3.15X，维持“买入”评级，参考万科保利 2020 年 PE 均值 6.05，给与公司 2020 年 6 倍 PE，六个月目标价 7.98 元。

风险提示：房屋价格大幅下跌，资金回收不及预期，疫情防控不及预期，融资情况不及预期