桐昆股份：业绩保持增长，长丝产能持续布局

事件:公司发布2019年报,全年实现营收505.82亿元(同比+21.59%),归母净利润28.84亿元(同比+36.04%)。

以量补价,业绩保持增长:公司2019年业绩增长主要由于公司新建项目的投产使产销量同比增加。2019年化纤市场震荡下行,主要产品市场价格接连刷新近三年新低,公司POY、FDY、DTY 产品价格分别同比下滑16.39%、15.21%、13.80%,毛利率分别为13.58%(同比+0.62pct)、11.68%(+ 3.42pct)、12.34%(-0.49pct),原料价格下跌使化纤产品毛利率维持在良好水平。公司2019年综合毛利率为11.92%,同比降低0.12pct。2019年公司涤纶丝、PTA、切片销量分别为579.04万吨(POY 387.32万吨、FDY 111.14万吨、DTY 75.58万吨)、57.80万吨、6.66万吨,同比增长28.44%、3831.97%、13.46%,恒优公司、恒邦四期、恒腾四期如期释放产能。

长丝产能进一步提升,又发可转债投建新产能:据公告,公司是国内产能、产量、销量最大的涤纶长丝企业,产品差别化率连续多年高于行业平均水平。

2018年11月,公司通过公开发行可转债募集38亿元投建化纤新产能。2019年公司30万吨恒邦四期项目、30万吨恒优POY 项目、30万吨恒优POY技改项目、30万吨恒腾四期项目相继投产,长丝产能提升至690万吨/年,国内市占率约18%,国际市场的占有率约12%。2020年3月,公司又公开发行可转债募集23亿元,用于恒超年产50万吨智能化超仿真纤维项目及恒腾年产30万吨绿色纤维项目。2020年涤纶长丝景气较为低迷,静待需求恢复。

参股的浙石化一期项目全面投产,构建一体化产业链:嘉兴石化一期年产120万吨PTA 项目和2017年年底建成投产的嘉兴石化二期年产200万吨PTA项目使公司产业链向上延伸至PTA 环节。2017年上半年,公司通过收购桐昆控股持有的浙石化20%的股权,进入炼化一体化领域,产业链向上延伸更进一步。据公告,2019年末浙石化4,000万吨/年炼化一体化项目(一期)全面投产,可以稳定公司的原料供应,也将为上市公司贡献一定的投资收益。

投资建议:预计公司2020年-2022年净利润分别为29亿、39亿、44亿元,对应PE 7.8、5.8、5.2倍,维持买入-A 评级,目标价14.5元。

风险提示:下游需求不及预期、产品价格波动等。