美诺华公司动态点评：原料药新产能释放与需求扩张共振，制剂有望扭亏为盈，全年高增长可期

事件:4月20日,公司发布2019年年报,2019年实现营收11.80亿元,同比增长39.02%,实现归母净利润1.51亿元,同比增长56.62%,扣非后归母净利润1.40亿元,同比增长134.53%;同时,发布2020年一季报,2019Q1实现营收2.85亿元,同比增长12.21%,实现归母净利润0.44亿元,同比增长3.25%,扣非后归母净利润0.40亿元,同比增长9.25%。此外,发布公开发行可转换公司债券预案,拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过5.2亿元(含5.2亿元),用于高端制剂项目和补充流动资金。

年报业绩符合预期,中间体及原料药盈利能力显著提升,制剂迅速放量:公司2019年归母净利润同比增长56.62%,扣非后归母净利润同比增长134.53%,处于业绩预告区间上限,业绩符合预期,经营性现金流量净额1.80亿元,同比增长285.77%,高质量增长特点明显。其中,2019Q4实现营收3.29亿元,同比增长13.45%,实现归母净利润0.23亿元,同比下滑28.13%,实现扣非后归母净利润0.22亿元,同比下滑15.38%,推测利润同比下滑主要由于2019Q4确认约2,000万股权激励费用所致。

分产品线来看,中间体及原料药实现营收9.74亿元,同比增长33.14%,毛利率上升7.78pct 至44.22%,其中降血压类实现营收5.59亿元,同比增长67.96%,毛利率上升9.37pct 至45.76%,核心产品缬沙坦销售收入同比增长122%,抗血栓类实现营收1.52亿元,同比增长26.19%,毛利率上升2.73pct 至42.17%,降血脂类实现营收1.14亿元,同比下降15.14%,毛利率上升6.08pct 至47.21%,推测降血脂类产品营收下滑主要由于公司进行产能调配,优先满足优势产品生产与销售所致,中枢神经类等其他实现营收1.49亿元,同比增长3.42%,毛利率上升8.53pct 至38.26%。综合来看,受益于重点产品竞争力提升与规模化制造效应显现、增值税税率降低等因素影响,中间体及原料药盈利能力显著提升;制剂业务实现营收6,313.23亿元,同比增长677.62%,报告期内4个产品实现规模化销售,制剂放量迅速;医药流通业务实现营收1.40亿元,同比增长46.35%,毛利率下滑2.24pct 至11.24%,主要系外部竞争导致单价小幅下降。

费用控制方面,销售费用率1.81%,同比下降0.41pct,管理费用率18.29%,同比上升0.78pct,主要系计提股权激励费用导致,财务费用率1.66%,同比上升0.36pct,整体期间费用率小幅上升0.73pct 至21.76%;公司持续加大研发投入,研发费用5,296.03万元,同比增长35.08%,但研发费用率同比下滑0.13pct 至4.49%,费用整体控制良好,虽然费用率略有上升,但受综合毛利率大幅提升5.79pct 至38.35%拉动,最终销售净利率为13.62%,同比上升1.24pct。

一季报业绩短期受新冠疫情影响,原料药新产能释放与需求扩张共振,制剂有望贡献利润,全年高增长仍可期:2020Q1营收与归母净利润增速放缓,推测主要受新冠疫情影响,复工延后,物流受阻,订单交付与确认不及预期。

长期来看,原料药方面,核心产品市占率明显提升,2019年沙坦类产品全球市占率约15%,欧洲市占率超30%,培哚普利全球市占率约40%,欧洲市占率近80%;原料药项目储备丰富,在研产品除增加心血管、中枢神经等现有治疗领域内品种外,新覆盖内分泌、抗病毒等多个治疗领域,同时积极探索抗肿瘤领域;原料药新产能在2019-2021年持续投放,宣城美诺华一期项目已于2019年顺利投入运营,安徽美诺华一期技改项目完成工艺线路优化和设施设备定制,有望于2020年进行试生产,浙江美诺华东扩一期项目土建及基础设施建设基本完成,三大原料药基地合计新增产能1,300吨,约为原产能两倍,充分打破产能瓶颈;客户数量持续攀升,2019年新增中国、俄罗斯、伊朗等国家排名靠前制药公司,以验证生产为主要准入期的项目数超过30项;中国新冠疫情持续蔓延背景下,全球主要原料药生产国除中国疫情目前得到有效控制外,印度、意大利、西班牙、日本等均属重灾区,停产停工程度高,全球原料药供给受限,对于国内原料药需求与依赖度进一步提升,公司目前原料药产品以高血压、高血脂等慢病领域用药为主,需求具有一定刚性,且出口占比约八成,有望充分受益全球需求增加,新产能释放与需求扩张共振下,原料药业务规模有望实现迅速扩张。

制剂方面,2019年共完成6个品种技术转移,累计实现欧洲制剂定制生产服务产品9项,共实现销售4.62亿片,由于前期以研发验证生产批次的产品项目数量较多,产能规模化效应未能体现,2019年制剂业务亏损约859万元,预计2020年,新增5-10个品种的验证转移并实现商业化生产,客户定制生产业务等将覆盖现在2条生产线共15亿片(粒)产能,制剂业务有望自2020年开始贡献利润。

全年来看,原料药新产能释放与需求扩张共振,制剂有望扭亏为盈,开始贡献利润,未来高增长仍可期。

公开发行可转债募集资金布局高端制剂,制剂业务有望高速增长,“中间体-原料药-制剂”一体化进程加速:公司拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过5.2亿元(含5.2亿元),布局高端制剂项目,主要研发生产抗肿瘤类产品,建成后预计年产能达到约3,100万支(片、颗)。

公司制剂业务发展规划清晰,第一阶段以现有原料药为基础的“慢病组合”为主、形成以慢性病的组合优势,除目前两条固体制剂生产线15亿片(粒)产能外,“年产30亿片(粒)出口固体制剂建设项目”正在进行土建工程,有望于2021年投产;第二阶段差异化布局高端制剂,拓展抗肿瘤领域以及高端注射剂领域的特色产品开发与合作,第一阶段偏重成本优势,第二阶段注重高技术壁垒/高利润率,预期未来两年制剂产能将持续投放,叠加布局高利润率产品,公司制剂领域竞争力有望进一步增强,制剂业务有望高速增长,“中间体-原料药-制剂”一体化进程加速。

投资建议:公司作为国内优质特色原料药企业,持续向“医药中间体-原料药-制剂”一体化企业转型,原料药新产能持续投放,国内外客户开拓顺利,储备产品丰富,制剂业务有望开始贡献利润,新冠疫情全球蔓延背景下,公司有望充分受益全球对中国原料药需求增加,预计公司2020-2022年净利润分别为2.03、2.73、3.67亿元,EPS 为1.35、1.83、2.45元,对应PE 分别为26×/20×/15×,维持“推荐”评级。

风险提示:新冠疫情持续蔓延风险,可转债进度不及预期,在建项目投产进度低于预期;药品审批进度低于预期;协议执行不达预期;原材料价格波动风险;生产事故等突发事项。