太阳纸业：产能扩张进展顺利，盈利能力稳步回升

业绩总结:2019年公司实现营收227.6亿元,同比增长4.6%;实现归母净利润21.8亿元,同比下滑2.7%,扣非后净利润21.0亿元,同比下滑5.1%。其中Q4单季度实现收入63.6亿元,同增12.4%;归母净利润6.9亿元,同增58.9%,扣非后净利润6.4亿元,同比增长48.9%。增速明显回升。

费用增长平稳,管理依然优质。公司全年实现毛利率22.5%,较18年降低0.9pp,主要是上半年纸价明显回落导致单吨盈利受影响,19H1公司毛利率为19.7%,下半年毛利率已有所修复。费用方面,报告期内四项费用率为11%,同比上升0.4pp,其中销售费用率4.1%(+0.7pp),管理和研发费用率4.3%(+0.5pp),财务费用率2.5%(-0.8pp),总体来看三费率变动符合企业经营策略,费控合理。公司19年归母净利率9.7%,较18年降低0.7pp,19Q4净利率为10.9%,已逐季回升。公司ROE达到14.9%,较18年下降2.9pp。

文化纸盈利持续走强,包装纸成本优势凸显。2019年文化纸价格表现优异,纸厂库存目前处于较低水平,原材料木浆自年初以来价格持续走低,剪刀差扩大使得文化纸的吨盈利不断提升,文化纸主要应用于教辅教材等领域,需求刚性,2020年业绩有望保持稳定增长态势。废纸限制进口政策逐渐趋严,国内包装纸原材料废纸回收率已处较高水平,从中长期看废纸可能呈短缺迹象,基于此公司在替代国废的半化学浆和废纸浆领域布局领先,有望持续享有明显的成本优势,后期业绩弹性凸显。

战略布局大突破,林浆纸模式基本成型。老挝的林地经过近十年的开发和培育,已形成一定行业壁垒。2019年,老挝120万吨造纸项目中的40万吨再生纤维浆板生产线投产运行,80万吨高档包装纸板项目启动实施,前期基础设施建设已经完成,并与当地居民探索了可持续合作开发林地的方式,预计公司未来可快速在当地复制开发,盈利能力将伴随林地开发持续增强。兖州本部新材料产业园45万吨特色文化用纸项目在年内开工;广西北海林浆纸一体化项目稳步推进,并在2020年1月2日取得了350万吨制浆造纸产能的环评。公司三大生产基地相关项目全部投产后,太阳纸业的总产能将突破1000万吨,企业的综合实力和核心竞争力将实现大幅提升。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.91元、1.06元、1.24元,对应PE10倍、8倍、7倍,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格波动的风险;行业竞争加剧的风险;多品类发展不及预期的风险。